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  3346.熬者为王 15.09.2026 8min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫熬者为王，来自wang di zhe。沪指跌破3900之后，护盘力度提升。靠着沪深300E T F以及上证50E T F，拉起来一些。护盘资金上半年“获利了结”，积累了足够的弹药，所以在沪指3800到3900点这段，有能力护着点。但科创50指数还是跌破前期低点了。恒生科技也快破前期低点了，科技成长股明显受挫。再次暗示出震荡盘整的延续。在这个市场里面，“聪明”并不稀缺，因为能主动进来玩的，没人觉得自己傻。“能熬”是很稀缺的，时间在一点点流逝，在这种过程中，有耐心等，其实是一种“勇气”。因为熬着，生命在流逝，而能忍住，这是一种“以命相搏”的方式。所以，“能熬”并非一种憋屈，它有一种别样的“惨烈”。也正是因为如此，大部分人，熬不住。越聪明的，其实越容易熬不住。因为认为能力强，认为“时不待我”。所以会选择“主动搏击”。但其实有时候，“越主动往往就是越被动”。这个谈过恋爱的，自然懂。在这市场也类似，尤其总体“不是那么便宜的时候”就更是如此。在深度博弈中，大部分“主动性的咄咄逼人”，都容易更好被预判，也更容易被对手利用。真对于行情的，悲观的没多少，但总体比较谨慎。这轮股市的核心意义，就是“为科技升级提供资金支撑”。本周科技成长股，也出现明显分化。因为整体拉的比较贵了，所以就挑细分板块拉，要不资金也不够。在宏观弱复苏，以及K形分化背景下，消费板块比较尴尬，没有强刺激的话，不容易快速拉起来。而且即便估值下杀，也没到特别便宜的程度。在配置上，即便有“脉冲反弹”，也不会是机构主要配置方向。同时，近期出口虽然挺猛，但未必可以持续，估计四季度美国还会大幅加征关税。这也会造成压力，比如人民币汇率走弱，北向减仓啥的。美联储是否加息是近期市场关注点。市场认为美联储北京时间9月17日凌晨，宣布加息25个基点的概率已经接近90%，所有主要投行也都已上调加息预期。所以就算真加息，也已经被市场充分预期到了。到时候影响未必多大，这个市场玩的永远是“预期差”。核心根本不在于9月份是不是加息。而且如果加了，这是否开启一轮新的加息周期，也就是后面才是观察重点。整体来看，还是看原油价格。如果国际油价一直是100美元以上每桶，那12月份，甚至2007年，大概率都要持续加息。那样的话，“紧缩尾声”这种说法就立不住了。高利率维持时间将远超预期，对成长股、大宗商品等风险资产的估值压制会显著增强。如果国际油价80美元以下，美国通胀压力就会小很多的。12月份保持利率不变。市场信心又会回来不少。这方面，市场会随时关注美债利率、油价走势，并逐月验证就业及核心C P I数据的。A股这边，整体上，沪指4000点附近，不算便宜。同时人群心态上，总认为下面有护盘的，所以“悲观度”不够。因此，此刻在A股重仓建仓，不是最好时机。我拿着的，都是几年前买的。当下资本市场有4个特点。第一，联动性加强，A股科技股行情，从来没有像这一轮一样和韩国美国联动那么大的。第二，量化AI趋势，各种因子，短线基本成为量化的战场。第三，资讯传播速度超快，很多人每天看资讯都看不过来的，各种群，各种推送，所以有点消息，几分钟内就完成扩散。第四，宏观承压，后地产时代，经济增速下来，整体阿尔法下来了，就更拼贝塔能力了。对于第一点，需要更强的行业分析能力，也需要处理大量的行情资讯，如果时间不够，就直接抡E T F，我自己不会在科技成长板块花太多时间了。低位时候，直接买的恒科E T F和半导体E T F。对于第二点，当前A股量化交易成交额占比已达30%到40%。量化的能力边界在于短周期的量价博弈，对于长周期的产业趋势、公司基本面深度定价、非结构化信息的判断，仍然是主观投资的优势。即便私募之类在强调“基本面量化”，但考核体系要求它们更看重“短期盈利效率”。所以主动将调仓周期拉长一些，可以对于量化“扬长避短”。对于散户而言，短线挣钱效率将越来越低。而且随着仓位加重，短线对心态的扰动加强，挣钱难度会比轻仓时候难得多。第三点，移动互联网时代，信息传播从“小时级”变成“分钟级”，以前靠信息差赚钱的模式彻底失效。一个人如果看“各类消息”，把K线理解为“受到各类消息的影响”，短期往往是对的。比如出了一个利空，股价下跌了。但长期而言，不利于其强化对于“正确的非共识”的理解。因为这类消息的传播，其实是一种“强共识”，平时在这种模式下，被天天“训练”。可想而知，一旦行情跌到底部，坏消息满天飞，他还能有那种“倔强”么？会莫名其妙地失去“低位重仓干”的勇气，也会更倾向于在“强共识中寻求利益”，而不是在“非共识中寻找机会点”。第四点，宏观承压期，整体市场的收益率中枢会自然下降。之前很多传奇投资者，其实踩中的是“时代及周期红利”。在新形势下，以前挣钱的，未必继续挣，白酒就是例子。在绝对低位，重仓抡个股其实是可以的，当然需要深度研究的背景下。但更多时候，对于仓配和仓控的要求更高了。需要复合型仓配，比如“科技成长+价值高息”或者“股债平衡”这种。在很多年前，我也是单抡几只个股的。但在新形势下，慢慢迭代。资本市场，有时候看着“按部就班”的。但其实拉长一些时间，从来不缺少“戏剧性”。那些聪明的脑袋，从来都在预判K线的走势。但其实，每隔几年他们就要“集体看走眼”一次的。因为算得太精细了，想尽量捕捉每个波动利差。中国话讲就是“机关算尽太聪明，反误了卿卿性命”。就像很多年前，我看傅雷翻译的那本《约翰·克利斯朵夫》，记得里面有句话：“现在是冬天，一切都睡着。将来大地会醒过来的。你只要跟大地一样，像它那样有耐性就是了。你得虔诚，你得等待。”说到底，投资到最后拼的从来不是谁的算盘打得更精，而是谁能熬到周期转向的时刻。不用逼自己抓住每一次波动，也不用为暂时的沉寂焦虑，先做好自己能做的事、守好自己的仓位。等大地真正醒过来的那天，能站到最后的人，自然能接住属于自己的行情。
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  3345.关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考 14.09.2026 11min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考，来自VincentLv。周末看到Anthropic C E O Dario Amodei发表了一篇文章《We Must Pace the Frontier》，核心观点是：现在前沿A I的发展速度已经太快了，需要适当控制节奏，给安全体系一些追赶的时间。随后Open A I的奥特曼、马斯克也都表达了类似的认同。看到这个新闻，第一反应可能是：A I都准备slow down了，那是不是利空A I硬件？我觉得对于A I硬件投资者来说，真正值得关注的应该是：为什么这些站在A I最前沿的人，现在突然开始集体讨论要给A I踩刹车？1、真正值得注意的潜台词：A I不是发展太慢，而是发展得太快了过去一年市场对于A I硬件最大的担心，一直是Scaling Law是不是到头了，继续堆G P U到底还有没有用，几千亿美元A I CapEx最终有没有足够的R O I。如果未来出现的是G P U越堆越多，但模型能力越来越难提升，那才是A I硬件真正需要警惕的事情。但达里奥现在担心的恰恰相反。他认为最近一段时间A I能力进步速度明显加快，其中一个重要原因，就是A I已经越来越能够帮助人类进行A I研发。更强的A I可以帮助开发下一代A I，而下一代A I能力继续提升之后，又会进一步提高研发效率，最终可能形成一种自我强化。所以从A I硬件投资角度看，这里面其实释放了一个很重要的信息：至少在最前沿A I公司的视角里，A I能力曲线并没有明显放缓，反而可能正在重新加速。这和Scaling Law失效、继续堆算力已经没有意义，是完全不同的产业状态。2、A I越智能，反而可能带来越大的算力需求这一点从我自己的使用体验就很明显。如果一个A I只有70分，我可能偶尔问它几个问题；如果它到了90分，我会开始让它写东西、做研究、分析P D F、处理数据、辅助投资；如果未来A I真的到了95分甚至99分，可以稳定完成编程、科研、企业流程和各种Agent任务，那么使用需求可能完全不是一个数量级。人在面对一个明显更加聪明的模型时，其实有很强的使用动力。只要价格能够承受，我肯定会尽量使用更聪明的模型。模型能力越强，能覆盖的用户越多，每个用户使用A I的频率也可能越高，交给A I完成的任务越来越复杂，单次任务消耗的Token和计算量也会越来越大。未来甚至可能不是一个人调用一个A I，而是一个人背后同时运行很多个Agent，这些Agent还会持续调用模型。所以A I变得越来越智能，更可能出现的情况是，模型越来越好用以后，用户规模、调用频率和Agent数量同时增长，最终推动推理算力需求继续扩大。这有点类似于计算领域的杰文斯悖论。单位计算成本越来越低，并没有让社会少使用计算机，反而让整个社会消耗的计算量越来越大。3、还有一个更现实的问题：美国真的能够slow down吗？这是我觉得整件事情里面最矛盾的地方。今天的A I竞争已经不再只是Open A I、Google、Anthropic几家公司的商业竞争，而是越来越明显地上升到了中美之间的国家级科技竞争。假设美国认为A I发展太快，因此决定先放慢半年，但中国没有放慢，那么半年以后中国追上来了，美国能接受吗？反过来也一样。所以从博弈角度来看，这其实是一个很典型的囚徒困境。理论上最理想的状态当然是美国慢一点，中国也慢一点，大家给A I安全研究留更多时间。但只要任何一方怀疑另一方可能继续全速发展，最后最可能出现的结果还是双方都不敢真正停下来。达里奥自己其实也承认这个问题。美国能够减速多少，很大程度上取决于它相对于中国还有多大的领先优势。如果美国减速以后导致中国追上甚至反超，对美国来说同样是无法接受的国家安全风险。所以这里就形成了一个很有意思的矛盾：A I越危险，美国越希望控制发展速度；但A I越重要，美国就越不能允许自己在这场竞争里落后。最后真正出现的结果，很可能不是A I军备竞赛停止，而是一边讨论安全和pace，一边继续保持极高强度的A I投入。4、pace并不等于stop达里奥讲的是pace the frontier，核心是控制节奏，而不是停止A I发展。目前比较现实的方向，更多还是加强第三方安全评估、建立共同安全标准，以及在出现某些危险能力之后设置检查点。这些事情和明年少买一半G P U完全不是一个概念。至少到现在为止，还没有看到Anthropic、Open A I因为这个问题大规模削减数据中心建设，也没有看到几大C S P因此下调A I CapEx。所以现阶段我不会因为slow down几个字，就去下调A I硬件公司的长期盈利预测。当然，这件事情的风险也不能完全忽略。如果未来pace真的演变成限制Frontier Model训练使用的算力、限制超大G P U Cluster规模、减少模型训练次数，甚至政府直接对训练Compute设置上限，那性质就完全不同了，对G P U、服务器、交换机和光模块都会成为真正的基本面利空。但至少现在，距离这个阶段还比较远。5、未来真正巨大的算力需求，未必只是AI训练现在市场讨论A I硬件，经常还是盯着下一代G P T到底需要多少G P U，下一代Claude训练集群究竟有多大。但未来真正巨大的市场，可能越来越来自Inference。如果A I能力继续提升，真正进入Coding Agent、Research Agent、企业Work flow、搜索、科研甚至A I帮助A I研发，那么推理侧的计算量可能会非常大。所以即使未来Frontier Model的迭代周期稍微拉长，但与此同时模型越来越好用，用户数量大幅增加，每个用户的调用量继续增长，Agent数量也快速增加，整个A I算力需求依然可能保持高速增长。因此不能简单把模型迭代放慢，直接等同于G P U需求下降。中间还有一个非常重要的变量：A I到底有多好用。而我自己的感觉恰恰是，随着模型越来越聪明，A I对用户的吸引力是在明显提高的。当一个模型真的能够解决问题的时候，人是很难主动拒绝使用它的。6、回到A I硬件投资如果只是看新闻标题，Anthropic C E O呼吁放缓A I发展，Open A I和Musk也表示认同，第一反应确实偏利空A I硬件。但如果往深一层看，我反而没有那么悲观。因为这件事情同时透露出了另一个更重要的产业信号：今天最接近Frontier A I的一批人，不是在担心A I进步太慢，而是在担心A I进步太快。如果未来A I投资最大的风险是堆了这么多G P U以后，模型能力突然很难继续提升，那么达里奥现在担心的恰恰是另外一种情况：模型进步速度太快，安全体系开始跟不上。从A I硬件产业趋势来看，我反而认为后一种情况要健康得多。所以现阶段对于A I硬件，我还是主要观察三个东西：C S P CapEx有没有下修，G P U集群规模有没有缩小，800G、1.6T、3.2T以及NPO/CPO的升级节奏有没有变化。只要这几个指标没有发生实质性改变，我暂时不会因为几位A I C E O开始讨论pace the frontier，就改变对A I硬件中长期需求的判断。相反，我现在更感兴趣的问题是：为什么偏偏是在最近几个月，Anthropic、Open A I这些站在A I最前沿的公司，开始越来越密集地讨论A I能力增长过快、A I帮助A I研发，以及需要给前沿A I踩一点刹车？如果他们看到的真实情况是A I正在进入新一轮能力加速期，那么对于A I硬件投资者来说，这个信息可能比slow down这个新闻标题本身重要得多。7，最后简单总结一下达里奥这篇文章达里奥并不是A I悲观主义者，恰恰相反，他对A I未来的价值非常乐观。他认为A I未来5到10年有机会帮助解决大量重大疾病、大幅提高经济增长，并给社会带来巨大的生产力提升。他真正担心的是，A I的发展速度开始超过人类安全体系、可解释性研究和监管机制的建设速度。特别是随着A I越来越能够帮助A I研发，未来可能出现一种自我强化，因此他认为需要适当控制Frontier A I能力提升的节奏，让安全体系有时间跟上。但他的主张并不是停止A I发展，是pace，而不是stop。所以我觉得，达里奥这篇文章真正的核心观点是：他担心的不是A I发展不动了，而是A I可能开始发展得太快了；他想做的也不是让A I停止前进，而是在继续快速前进的同时，给人类的安全体系争取一点追赶的时间
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  3344.把投资中的焦虑，安放在对的地方 13.09.2026 6min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫把投资中的焦虑，安放在对的地方来自就叫姜诚。价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。九二四行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。对慢这件事儿，我从来不焦虑。愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。让我焦虑的是能否把慢的路走长走稳。流水不争先，争的是滔滔不绝；愿意慢，是因为想走得远。一个企业的价值由它在整个生命周期给股东创造的回报决定，一个有价值的企业要迈过很多坎儿，包括一次次的战略、战术选择，还需要日复一日的高效执行，后视镜里的康庄大道，事前看多是分岔路和地雷阵。它不仅要低头看路，还要抬头看天，不由自己决定的外部因素包括技术颠覆，门口来了野蛮人，还有天上飞来的“空军”。比如，房地产预售制的终结对所有行业参与者有什么总体影响？对个别企业有什么差异化影响？在政策细节落地和让子弹飞一会儿之前，这些问题是难有明确结论的。乐观和悲观的理由都明摆，即便倾向于乐观，心里也得时刻紧绷着一根弦，为错判做好预案。给价值称重这个活儿，说起来可以轻描淡写，做起来才知它的沉重。少数笃定决策的背后，是多一个数量级的因模糊不清、无从下手和疑虑重重导致的放弃。我个人的经验是，看过的案例越多，踩过的坑越多，对投资的敬畏也越多。投资很少给我们喜欢的答案，给的更多是吓人的鬼故事。愿意慢的人少，我想不止是因为慢，还因为难。我走上价值投资这条路的表面原因是性格适配，深层原因其实是没别的路走，别的路对我来说更难。或许投资如人的职业生涯一样，本就没有最优解，只是在不断回避更明确的错误。所以焦虑是必然的，快乐地既给别人赚钱，又给自己赚钱，还能学到很多知识，天底下没有这么美的事儿……这是我焦虑的根源。但焦虑要用对地方，要焦虑于如何把路走好，而非焦虑于走哪条路好。临渊羡鱼不如退而结网，基金经理的根本职责是服务好持有人，履行职责的手段是完整地构建自己、清晰地表达自己并且诚实地执行自己。至于走快车道还是慢车道，只是路径选择，而非终极答案。做明星固然好，也容易迷失自我，时不时被市场泼一盆冷水，第一反应是打个冷战，适应后反倒更清醒。说到底，评判一个基金经理好坏的只能是时间和持有人的体验，而非一根冰冷的净值曲线。想到这儿，我的焦虑又减轻了些。
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  3343.新能源的电价有底吗？ 12.09.2026 8min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源的电价有底吗？来自浪里掌帆人。新能源发电公司的半年业绩披露了，没有最惨，只有更惨。各大公司利润下降的矛头都指向了电价的下降。在供应端，前些年因缺电新批了大量的火电机组，又因双碳目标风光也在快速上马，核电保持着正常的审批节奏，水电因厄尔尼诺现象来水偏丰，水电增加；需求跟不上供应的增加，导致电力过剩，电价下降。1、双碳目标刺激风光装机量大爆发二零二零年9月正式提出双碳目标，即二零三零年碳排放达到峰值，二零六零年实现碳中和；二零二一年10月出台顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，核心是大力发展风电、光伏与新能源车等绿色能源。由于我国的第一大碳排放是煤炭发电与供热，占了碳排放量50%的，其次是钢铁、水泥建材、化工、有色等大型工业占了30%左右。要实现双碳目标就要更多的发展风光装机，于是开始进入风光新能源的大规模装机周期，那个时候股民们开始喊出“万亿隆基”、“金风陆上强，明阳海风王”。同时，火电逐渐为新能源的发展让路。二零二一年10月15日起，煤电全部需要去电力市场竞价卖电，由供需决定电价，对新能源发电来说就有了可参考的市场电价；二零二四年1月1日起对火电实行容量电价+电量电价机制，火电为大规模风光并网有托底作用。而电网也在让路，在电网安全允许前提下，都优先安排风光上网；要建成全国统一电力市场体系，建设特高压线，把西部大量风光电送到更需要电的省份，扩大新能源消纳空间。2、新能源电价政策的变化：从大力补贴到完全市场化在新能源早期发展阶段，风电和光伏的设备贵，发电成本比烧煤发电的成本还高，为了支持风光的发展，国家让电网全额收购新能源的全部发电量，还有电价补贴支持，这也是一众新能源发电公司大量应收账款的来源。但在实际运行中，由于电网物理消纳能力跟不上，政策便逐步调整为“只保一部分电量，即最低保障利用小时数，超出部分走市场竞价”，以此降低电网的刚性收购压力。超出部分要去市场竞价上网，这也是新能源市场化的早期阶段。新能源在补贴的扶持下大规模发展，财政资金压力却越来越大，为了缓解财政压力。二零二零年开始做出限制，对已经并网、纳入国家补贴清单的风电、光伏存量项目，设置中央补贴封顶限制。二零二一年8月1日开始，新建项目彻底取消中央财政补贴，存量老项目电价和补贴规则不变。二零二二年左右光伏产业链开始大规模投产，上游组件开始降价，而国家又取消了电价补贴，则下游的电厂进一步要求降价，从而实现在无补贴的情况下还能盈利。光伏与风电板块股价见顶回落，“万亿隆基”大跌，从”二零二一年11月“最高价73元跌到除权后的”二零二四年7月13元“，跌幅82%，同期金风科技跌幅70%，明阳智能跌幅80%，宏大叙事被虐得体无完肤。直到二零二五年发布了136号文件，要求二零二五年6月1日起新能源项目上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场竞价形成。当以前的保底价上网优势也没有时，企业为了自己的项目都能够上网，便竞相杀价，也导致这两年新能源电价持续下降，业绩大幅下滑，净利润也从二零二四年开始下降。这一系列新能源电价的政策变化，核心导向是逐步收缩、退出中央财政补贴，推动新能源电量全面参与电力市场竞价交易，让发电企业依靠成本管控、运营能力实现向前发展。也告诉我们投资过程中不是买入持有就可以安枕无忧，持续跟踪政策变化、行业供需等关键变量非常重要。比如今年A I火了过后，一大批企业开始定增扩产，未来怎么样不得而知，但光伏就是这么走过来的，从高新技术被打成了普通的制造业。3、新能源电价的盈亏成本分析我们找了华电新能、龙源电力、三峡能源、新天绿能四家公司的发电成本，主流成本在0.2到0.22元每度左右；而二零二五年公司不赚钱的电价平均在0.3元每度左右。根据各省级电力交易中心公开成交数据及券商行业汇总，2026年风光中长期交易不含税电价全国中枢大致0.28到0.34元每度，其中西北大基地区域约0.22到0.28元每度，中东部负荷省份约0.32到0.38元每度。结合今年上半年新能源发电公司惨淡的业绩，电价还有点下降的空间，但空间已经不大了，再降就要开始大面积亏钱了。在今年7月份发布了一个《可再生能源发展“十五五”规划》，到二零三零年末，新能源装机目标28亿千瓦以上，占全部发电装机比重超过50%；风光年发4万亿度电以上，发电量占全社会总发电量比重达到30%。二零二五年新能源发电的平均利用小时数1250个小时，要实现十五五目标，二零三零年要提高到1429小时。假设原有装机容量利用小时数不变，新增这部分需要发1771小时，本来利用小时数就在下降，要同时实现装机量和发电量这两个目标非常难。电价继续下跌，加上拖欠的补贴又迟迟不到账，绿电企业的投资动力是不足的。再来看一下头部的三峡能源和龙源电力的现金流情况，就可以从另一个角度去验证行业的困难。三峡能源与龙源电力的现金流很差，最近几年业务不仅没有积累现金，还在不停的消耗现金，三峡能源的现金都已经不能覆盖利息支出了。经营现金流完全不能覆盖项目建设的资金需求，就需要大规模举债，但他们的资产负债率又很高，更恼火的是项目的效益还在不停的下滑，若电价不改善的话，公司的债务会被拉爆，最终可能会出现大规模再融资，从而摊薄原有股东收益。总结：新能源的电价还能降，但空间已不多，也不必太悲观。从投资角度来看，新能源的大发展还会继续降低火电的利用小时数，煤价上涨也对其不利，纯火电公司（电力紧缺的省份除外）的看点不多；同时，优选新能源搭配火电或水电的公司，通过各电源的组合可以降低不利影响，比如华能国际、国电电力、华润电力等；其次是选择风电占比高的，因为风电利用小时数更长，发电更稳定一些，比如华润新能；最后就纯粹是搏业绩弹性了，比如三峡能源，业绩下降得多，后面如果业绩恢复股价的弹性比较大
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  3342.谁才是真正的周期之王？ 11.09.2026 15min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谁才是真正的周期之王？来自ANDY 观微知远。铜、黄金、石油、煤炭、电解铝、化工、磷矿、航运，大家都叫周期资产，但真正投起来，它们背后的周期并不是同一种周期。有人赚的是价格上涨后的利润弹性，有人赚的是供给多年无法跟上的时间差，有人赚的是货币与信用变化，还有人赚的是短期有效运力骤减带来的极端行情。先看一个简化例子：假设一吨铜的综合成本为5万元，售价为8万元，吨利润就是3万元。如果铜价涨到10万元，收入只增加25%；即使成本升到5.3万元，吨利润也会变成4.7万元，较原来增长约57%。这并不意味着现实中的矿山成本固定不变。能源、人工、设备、运输、税费、矿石品位和副产品价格都会影响成本。更准确地说，在成本相对刚性的阶段，商品价格上涨的部分，往往会有较大比例转化为利润。这正是周期资产最有吸引力的地方。但利润弹性并不能单独决定一个行业是不是“周期之王”。更重要的是看几个问题：利润弹性有多大？供给需要多久才能跟上？高利润能持续多久？价格主要由什么因素决定？接下来我们便逐一进行拆解：一、铜：长周期之王铜最有吸引力的地方，不只是价格上涨后的利润弹性，更在于供给调整通常很慢。一座大型铜矿从勘探、可研、审批，到建设、投产和爬坡，往往需要多年时间。因此，铜价今天上涨，并不意味着明年就会有大量新增矿山供给。典型循环是：需求增长，供给跟不上；铜价上涨，矿山利润提高；资本开支增加；多年以后新增供给释放。这就是长资本开支周期。研究铜，不能只问下个月价格涨不涨，更要问这一轮供需缺口是一年，还是可能持续三到五年甚至更久。当然，铜价并不只由矿山决定。废铜回收、精炼产能、库存、制造业需求、中国经济、美元和利率都会影响价格。矿山供给偏紧，也不等于任何时候精炼铜都一定短缺。但从长期看，如果需求继续增长，而大型新矿释放缓慢，铜价中枢就可能上移。铜未必每年涨幅最大，却可能在供需缺口形成后持续较长时间，因此更像长周期之王。二、黄金：货币周期之王黄金既有矿山经营杠杆，也有明显的金融属性。假设一盎司黄金的综合维持成本为1500美元，金价从2000美元涨到3000美元，即使成本同步升至1700美元，单位利润也会从500美元增至1300美元。这个例子只是为了说明利润弹性，不能代表所有矿企的实际成本，因为矿石品位、能源、人工、税费、副产品和资本开支差异都很大。黄金与铜的核心区别在于：铜首先是工业品，黄金首先是金融资产和非信用货币。铜要重点研究制造业、电网、新能源、矿山供给和资本开支；黄金则要重点研究实际利率、美元、央行购金、E T F资金、财政信用和地缘风险。黄金价格还会受到珠宝、金条金币、投资需求和矿产供给影响，但相较于铜，它明显更受货币与金融条件驱动。因此，黄金的周期可以拆成两层：第一层是金价本身的货币与金融周期；第二层是金矿企业在金价变化下体现出的经营杠杆。黄金更像货币周期之王。三、石油：宏观周期之王石油的利润弹性可能非常高。假设某油田的完全成本为每桶50美元，油价从60美元升至80美元，单位利润会从10美元增至30美元。油价上涨约33%，单位利润却增加两倍。现实中，不同油田的成本、税费、运输、套期保值和折耗差异很大，因此这个例子只能用于说明经营杠杆。石油的特殊之处在于，它不仅是商品，也是战略资源和政治商品。欧佩克+的产量政策、美国页岩油、俄罗斯和中东局势、制裁、库存以及全球经济，都可能迅速改变供需预期。传统大型油气项目通常需要多年开发，页岩油的资本开支和产量响应相对更快，而欧佩克+还可以通过主动减产或增产，在较短时间内影响市场。因此，石油投资需要同时研究宏观经济、供给曲线、库存、政策和地缘政治。一场冲突、一次制裁或一次减产会议，都可能改变价格预期。石油更像宏观周期之王，但也正因为变量复杂，价格和企业盈利的可预测性通常低于单纯的供给周期资产。四、煤炭：现金流之王煤炭同样具有明显的利润弹性。假设吨煤成本为400元，煤价从600元升至800元，吨利润会从200元增至400元。煤价上涨约33%，单位利润翻倍。不过，煤种、热值、洗选、运输、长协比例、税费和企业资源禀赋都会造成很大差异，不能用单一成本代表整个行业。煤炭过去的典型循环是：煤价上涨，企业扩产；供给增加，煤价回落。近年来，安全生产、环保、审批、资源禀赋和资本开支意愿共同影响新增供给，供给扩张并不总是能够迅速完成。如果新增供给受到约束，而需求又没有快速下降，煤炭就可能从单纯追逐价格波动的强周期行业，部分转变为具有周期属性的高现金流资产。这并不意味着煤炭没有长期风险。能源结构变化、可再生能源增长、电力系统调整和钢铁需求变化，都会影响动力煤和焦煤的需求，而且动力煤与焦煤不能混为一谈。煤炭投资更值得关注的问题是：在一个中性的煤价下，低成本企业还能产生多少自由现金流？如果企业不依赖煤价暴涨也能持续盈利和分红，它就不完全是一次性的价格博弈。因此，煤炭更像现金流之王。五、电解铝：供给约束之王电解铝曾经是典型的扩产周期：铝价上涨，企业扩产；供给过剩，铝价下跌。行业逻辑发生变化的关键，在于新增供给是否受到约束。周期行业最怕的是价格一上涨，所有企业都能迅速扩产；只要新增供给持续释放，超额利润最终就会被压缩。中国电解铝产能受到产能置换、总量控制、能耗和环保等因素影响，新增供给不像过去那样自由。但这不等于全球铝供给不会增加，海外新产能、复产、进口、开工率和区域贸易仍然会改变供需平衡。因此，供给约束不是铝价必然上涨，而是提高了行业高利润持续的可能性。研究电解铝，不能只看铝价，还要看产能指标、电力成本、能源结构、氧化铝价格、运输和上游资源。高成本外购电企业与拥有低成本能源或资源优势的企业，盈利质量完全不同。电解铝更像供给约束之王。六、化工：产能周期之王化工最接近传统教科书中的周期行业：高利润，扩产；产能过剩，利润下滑；企业亏损，资本开支下降；落后产能退出，供给收缩；景气反转，利润回升。这是一条典型的资本开支周期。化工与铜的区别在于，许多成熟化工品的产能复制速度比矿山快。铜价上涨并不能让大型铜矿在短期内出现，但只要技术成熟、资金到位且审批允许，部分化工品就可能在较短时间内扩产。因此，行业最赚钱的时候，往往也可能正在孕育下一轮产能过剩。不过，“化工”不能作为一个单一行业判断。纯碱、P V C、烧碱、M D I、T D I、有机硅、钛白粉、农药、氟化工、涤纶和磷肥的供需结构都不同。研究化工，核心不是问“化工景气好不好”，而是看具体产品未来两到三年的供需表：现有产能多少，新增产能多少，需求增长能否消化供给，行业成本曲线如何。例如，需求每年增长5%，而未来两年产能增长30%，行业就很难维持高利润；反过来，如果行业已经亏损多年、企业不愿扩产、落后产能退出，而需求仍在增长，就可能接近下一轮景气。化工利润还要看产品与原料之间的价差，而不是只看产品价格。产品涨价的同时，如果原油、煤炭、天然气或电力成本涨得更快，企业利润未必改善；最有利的组合通常是产品价格上涨，原料价格稳定或下降。因此，化工更像产能周期之王，但必须落实到具体子行业和具体产品。七、磷矿：资源壁垒之王磷矿有资源属性，但不能简单套用铜的逻辑。全球并不是没有磷资源，真正稀缺的是高品位、低杂质、低成本且容易开发的优质磷矿。因此，不能只看资源量，还要看可采储量、矿石品位、杂质水平、选矿难度、基础设施和经济开采成本。拥有资源与拥有优质资源，是两回事。磷的主要需求仍来自农业和磷肥。磷是作物生长所需的关键营养元素，农业需求相对具有韧性，但这不代表磷矿价格永远上涨。粮价、种植收益、化肥库存、出口政策、能源成本和下游磷肥景气都会影响价格与利润。资源保护、环保、安全生产和出口政策，也会影响供给和产业链利润分配。新能源产业对磷酸铁锂的需求确实带来了增量，但农业和磷肥仍是磷需求的基本盘，不能仅凭新能源叙事就把磷矿当成成长股。更准确的逻辑是：优质资源具有壁垒，农业需求具有韧性，供给又受到资源、环保和政策约束。因此，磷矿更像资源壁垒之王，赚的是优质资源稀缺性提升的钱，而不是单纯的需求爆发。八、航运：赔率之王如果只看短期利润弹性，航运可能最接近传统意义上的“周期之王”。假设一艘船每天现金运营成本为2万美元，运价为2.2万美元时，每天贡献约2000美元；运价升至4万美元时，每天贡献约2万美元。运价不到翻倍，现金运营层面的日贡献利润却可能增加十倍。这里的成本只是现金运营成本，不包括折旧、融资、保险、维修和资本开支，因此不能直接等同于企业净利润。但它说明了航运的特点：固定或半固定成本较高，运价变化会对短期利润产生极大影响。航运价格的核心不是简单的货物需求，而是有效运力。港口拥堵、绕航、航线拉长、船速变化、战争、制裁和贸易结构调整，都可能让实际可用运力突然下降，从而使运价出现非线性上涨。反过来，新船集中交付、拥堵缓解、航线恢复或需求下降，也可能让利润迅速回落。同时，航运不是一个单一行业。集装箱、油轮、干散货、L N G船和汽车船的供需结构、合同模式、船队年龄和订单簿都不同。航运的优势是赔率高、利润爆发力强；弱点是波动大、持续性和可预测性较差。因此，它更像赔率之王。九、到底谁才是真正的周期之王？如果一定要评选，其实没有唯一答案，因为不同资产赢在不同维度。所以，真正值得问的不是谁排名第一，而是，你想赚哪一种周期的钱？铜赚时间，黄金赚货币与信用，石油赚宏观和地缘，煤炭赚现金流，铝赚供给约束，化工赚产能出清，磷矿赚资源壁垒，航运赚极端赔率。看起来都是周期资产，背后却是八种不同的生意。投资上真正困难的，也不是识别“这是一只周期股”，而是判断：这一轮，到底是什么周期？至于站在当前时点，铜、黄金、石油、煤炭、铝、化工、磷矿和航运，哪一种周期的钱更值得赚，需要进一步结合最新价格、库存、产能投放、资本开支、订单簿和估值来判断，不能仅凭行业标签下结论.
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  3341.红利E T F怎么选：全品类对比与最终答案 10.09.2026 12min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利E T F怎么选：全品类对比与最终答案，来自鴨先知。数据截至二零二六年九月十日，覆盖全市场主要红利策略E T F。过去两年，红利风格在A股市场展现出持续的相对优势。红利类E T F并非单一品类，按内核逻辑可划分为五大阵营。五类产品虽然名称相近，但底层选股逻辑与风险收益特征存在显著差异。本文基于数据对其进行梳理，并结合不同投资需求梳理配置方案。一、红利E T F的五种细分品类红利策略E T F的核心均在于筛选分红能力较强的上市公司，但各指数在定义“高分红”及叠加辅助因子上存在差异。按选股逻辑，可分为以下五类：第一类，纯高股息。代表指数是中证红利和上证红利。选股逻辑很简单，就是挑那些连续三年都分红，并且按过去两年平均股息率排名前100或50只的股票。近一年收益大概在6.6%到8.6%之间。它的关键特征是行业分布最均衡，银行、煤炭、交通运输和公用事业这几个板块分布比较散。第二类，红利+低波。代表指数有中证红利低波、红利低波100，还有标普大盘红利低波50。选股内核是：先在高股息池子里，再挑波动率最低的50到100只。近一年收益约1.5%到2.9%。它最大的特点是防御性最强，弹性最低，而且银行权重特别高，差不多占五成。第三类，国企央企红利。代表指数包括央企红利、央企股东回报、国企红利和上国红利。选股逻辑是国资属性叠加分红。近一年收益在8.4%到17.5%之间，是这五类里近一年表现最强的。关键特征是：分红提升加上市值管理预期，这两点很受市场关注。第四类，红利质量。代表指数是中证红利质量等。选股内核是股息率与盈利质量双筛。近一年收益约3.0%，这里要说明一下，这个数据是样本收益。它的特征是兼顾成长，产品规模比较小，适合作为卫星仓位来配置。第五类，港股红利。代表指数有港股通高股息、恒生港股通高股息低波，以及标普港股通低波红利。选股范围是港股通内的高股息股票。近一年收益在负6.2%到2.3%之间。关键特征在于股息率估值双低，但要注意，这里存在汇率和红利税的折扣影响。从数据可以看出，阶段性表现与长期适配性存在差异。国企央企类主要受益于主题政策驱动；红利低波类在市场偏好进攻时弹性受限；港股红利类近一年整体表现受宏观因素压制。选择具体品类时，需明确自身诉求是偏向现金流的稳定性，还是资本利得的弹性。二、主流红利E T F横向对比（12只）我们选取二零二五年九月十一日至二零二六年九月十日A股与港股红利E T F中规模靠前、具备代表性的12只产品，分为以下五类进行对比：纯高股息类：注重行业分散与持有成本中证红利指数代表性较强，跟踪该指数的代表产品包括易方达、招商、万家、汇添富等。该指数要求成分股过去三年连续现金分红，且分红规模保持稳定或增长，最终按两年平均股息率筛选前100只标的。其行业分布相对分散，银行、煤炭、交通运输及公用事业等单一行业的权重通常被限制在两成以内，降低了行业集中度风险。红利低波类：注重回撤控制该系列主要包括中证红利低波、红利低波100以及标普大盘红利低波50。选股机制在股息率基础上引入了波动率指标，筛选出50到100只高股息且历史波动较低的股票。在行业构成上，银行板块占比较高（通常在五成左右），这也解释了其在市场进攻期表现相对平缓的原因。国企央企红利类：阶段性具备政策风口叠加该类产品近一年相对表现突出，代表产品包括国泰上证国企红利、银河上证国企红利、广发央企股东回报、华泰柏瑞央企红利、招商央企回报等。主要驱动因素来自国资委相关考核指标体系的引导，以及央企提升分红比例与市值管理的相关预期。使用建议：此类产品具备一定的进攻属性，但其超额收益包含较多政策与主题催化成分，不能简单线性外推。若认可央企分红率长期抬升的逻辑，可将其作为组合的卫星配置；若核心诉求在于基础收息与防御，则不建议作为唯一主体。红利质量类：兼顾盈利基本面红利质量指数（如中证红利质量）旨在缓解部分高股息股票因股价大幅下跌导致“假高股息”的现象，在筛选中加入了R O E、盈利增长等质量指标。从收益特征来看，其表现通常介于纯高股息与红利低波之间。该品类适合作为底仓之外的卫星增强工具，由于目前相关产品整体规模尚小，配置时宜优先选择规模相对较大、流动性较好的标的。港股红利类：具备估值差异与高股息特征港股红利指数成分股主要集中于能源、银行、电信及公用事业等领域。受A H股溢价影响，相同资产在港股市场往往具备更高的名义股息率。但在配置时需注意三个关键因素：第一，近一年受外部环境影响，港股红利类产品整体发生了一定回撤；第二，部分Q D I I额度受限的产品可能产生二级市场溢价风险；第三，红利税的差别化征收对短期交易者的实际收益有一定扣减。三、资产配置与组合构建建议红利资产通常不以短期资本利得见长，资产配置的结构往往比单只标的选择更为关键。可根据不同投资目标进行针对性组合构建：第一类：防御收息型组合底仓建议占60%到70%。这部分选的是红利低波，它的角色是核心仓，主要作用有两个：一是收息，二是抗回撤。也就是说，这部分追求的是稳，是整个组合的压舱石。卫星仓部分，分为央企红利和港股红利。第一块，央企红利卫星，建议占15%到20%。 它的角色是分享央企分红率抬升带来的弹性；第二块，港股红利卫星，建议占10%到20%。 它的角色是补充股息率最高的那块，同时注意左侧分批布局。组合预期：整体组合股息率相对稳定，年度波动水平低于宽基指数，适合重视现金流及资产防守属性的长期资金。可设立定期的再平衡机制，例如每半年检查一次，当单一品类权重偏离目标比例超过5%时进行调平衡。第二类：稳健增值型组合这类组合通过红利资产与成长型宽基的结合，利用不同风格资产的低相关性，有助于降低组合整体净值的波动。核心底仓选择红利低波，建议占40%到50%。 第二块选择均衡高息类E T F，建议占20%到25%，用行业更均衡的中证红利做补充。第三块补充宽基成长类E T F，建议占20%到30%，避免组合全是价值风格。最后选择10%左右的央企和港股红利类E T F，在稳的基础上再搏一点向上的空间。第三类：周期定投型组合适合资金分批入场的投资者。建议采取以下两种思路之一：方案一，以中证红利或者红利低波ETF作为定投主体，侧重长期复利积累；方案二，以红利低波为主体，叠加月度分红的联接基金，保留部分现金流需求。定投的核心在于坚持纪律，同时尽量避免在红利板块交易拥挤度处于历史极高分位数时集中重仓。四、配置红利E T F需关注的风险因素行业周期性风险。部分红利指数以历史分红为筛选依据，成分股可能集中于煤炭、银行、能源等周期性行业。当行业处于盈利周期顶部时，当前的高股息并不等同于未来持续的高分红。投资前需关注前十大权重的行业分布。市场拥挤度风险。若红利风格持续跑赢，市场资金可能产生阶段性集中。当板块成交额占比及关注度达到极高水平时，需防范风格阶段性切换带来的回调。采用分批建仓方式有助于平滑成本。分红与净值折算。基金分红本质上是基金净值的一部分转化为现金分配，分红后基金净值会相应扣减。分红机制提供了现金流便利，但不等于直接产生额外收益，仍需关注产品整体的净值表现。港股溢价与税负约束。投资港股红利类产品时，需防范Q D I I额度受限引发的场内溢价风险。同时，个人投资者经港股通持有股票获得的分红需按持股期限征收红利税，频繁交易可能侵蚀实际收益。五、总结在选择红利E T F时，产品本身并无绝对的优劣之分，关键在于产品特性与投资需求的匹配。综合考量规模、流动性、策略纯正度及运作历史，红利低波E T F展现出较强的综合属性；若追求较低的持有成本，中证红利E T F具备费率优势；若注重定期现金流分配，国企红利E T F提供了相应的分红机制；而若寻求更高的名义股息率与估值修复空间，港股红利类则提供了差异化的风险收益特征。明确自身的风险偏好与收益目标，按需配置，方能更好地发挥红利资产的长期价值。
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  3340.Astra发布的核心解读 09.09.2026 5min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Astra发布的核心解读，来自Wade Gao看完了大摩最新针对Astra的报告，大致总结了一下：首先是关于Astra出现的重要性究竟意味着什么？Astra G P T 6的重要性不应被简单理解为又一个用10万块G P U训练出来的模型升级——那种升级只是延续Scaling叙事，运行成本随芯片数量增加而上升。Astra 的真正意义在于能力广度（breadth of capabilities）与互操作性的实质性跃升，具体体现在四个前沿方向：推理能力、工程能力、计算机使用和完成物理世界任务；换言之，前沿A I不再只是更会聊天，而是跨越到能够执行复杂推理、专业工程任务、直接操作计算机，甚至处理现实世界任务的层面。所以可以说Astra是对模型从又一次升级到叙事转变的重大突破。第二层意义则是从需求侧争论重新回到物理瓶颈在七、八月份这一轮下跌行情中，市场一直在争论的核心问题是：服务已知的A I需求究竟需要多少基础设施？也就是质疑A I基建是否过度投资。而Astra的出现可能把这个问题扭转为：随着模型智能的提升，有多少新的工作负载将变得经济上可行？这是一个根本性的转变：讨论从需求是否真实存在，转向供给是否跟得上需求。Astra实际改变的是每美元的智能量，这是最核心的经济学逻辑：更好的模型可以创造弹性效应，当A I每花一美元获得的智能和实用性越高，推理工作负载的数量、持续时间和复杂度都会随之增加。这类似于经典的杰文斯悖论，效率提升不是减少而是扩大总消耗。如果单位成本的智能产出提升，使用A I的经济门槛就降低了，原本不划算的应用场景变成可行的商业应用。而可触达收入池的扩宽也是这次发布后人们为止兴奋的一个点，如果Astra的能力转化为商业上有用的应用，可触达的A I收入池将大幅扩展，远超今天以聊天/编码为主的使用场景。这对整个产业链的T A M是结构性利好。回过来，关于Bottle neck叙事的重申：Astra的出现将瓶颈叙事从需求形成拉回到物理供给约束，即能否在规模化条件下交付这些智能。（之前人们还在担心的只看token消耗没意义到现在可以独立高效完成物理世界任务了）市场目前正在低估三个与Astra相关的动态：一个是G P T 6 Astra刚刚发布，其全球科技受益者尚未被充分定价；再有就是供给紧张持续的时间究竟到什么时候？可能会比原来预期的更长，原因是：-部分环节缺乏实质性产能扩张。如A B F载板，报告预计A B F载板供不应求缺口到二零三零年会进一步扩大，供给需求比升至130%，新产能需要至少2年才能上线；-制造复杂度不断提高，如H B M 4 E的后道工序复杂性；如果总结下来的话，其实还是A I Compute、Networking和Memory；老生常谈从投资角度讲，为什么目前低配产业链风险大于过度配置的风险？这个问题一直在困扰着所有人，永远都会分成两派，我假设安排低配风险大来代入，那么Astra正是支撑这一判断的关键催化剂：它验证了A I需求形成尚未见顶，也就是弹性效应仍在展开；它把争论拉回供给端，而供给端如A B F、H B M 4 E B E O L等的紧张是可验证、可追踪的；所以结论不是简单的多买A I股票，而是精准投向更广泛的推理周期与有限物理产能、上升的内容强度、增加的制造复杂度交汇处。当然为了防止出现七月那一波的打击，虽然大概率从筹码角度来说出现的概率很小很小了，但仍然不能排除。所以还是要时刻保持清醒。问自己几个问题，可以不用回答A I的预期已高到不允许只是好，而必须是完美，Astra带来的实际业绩若无大幅超预期怎么办？A I 资本性支出到了未来一两年可能减速，股票定价看的是二阶导，还没完全兑现怎么办？一旦宏观出现重大变化又该如何？抛开这些永远不可能直接给出答案的问题，现在可以确定的是Astra G P T 6之于市场的意义，是它把 A I投资的争论焦点从“需求是否存在？基建是否过剩？”翻转为“单位智能成本下降，将催生多少新增经济上可行的工作负载”。新的叙事框架下，接下来要盯得是这个
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  3339.中国软件公司将走向分化 08.09.2026 7min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国软件公司将走向分化，来自投研小透明。今年年初，市场给软件股讲了一套悲观故事：A I接管大量办公室工作，企业需要的员工席位减少，Claude Code又让自建软件变得更容易，传统 SaaS 的收入和长期价值都要下调。数月之后，美股软件 E T F I G V明显反弹，Sales force与Anthropic公布了Claude force试点方案。我重新梳理今年以来的软件产业相关投研资料后发现，多头逻辑在2月恐慌最强时已经形成。海外财报让它进入股价，中国软件公司也开始交易这套逻辑映射。国内A I应用行情的下一阶段会明显分化。一、多头逻辑先在恐慌里出现2月的软件抛售，把三种压力压在了同一个估值里。SaaS行业自身已经进入成熟期，瑞银当时统计，大型SaaS公司的平均增长从疫情前的20%以上降至二零二五年的约13.4%。企业同时把部分传统I T预算转向模型、算力和数据治理，应用软件要在更紧的预算里证明优先级。Co work等Agent产品的发布，又把席位减少、企业自建以及模型厂商进入应用层的担忧推到台前。完整的多头论证也在2月形成。美银、巴克莱、汇丰和Bernstein当月都认为“软件终结”被过度定价：A I可以更快地写出功能，企业采购仍然包含对长期运行和业务后果的责任。同一批悲观材料里，还藏着后来推动反弹的收入逻辑。人工席位可能减少，客户净支出仍有增长空间。席位数量与客户总支出开始脱钩。产业判断先发生变化，市场仍在等待订单和收入确认。二、财报和仓位让判断进入价格3月底，摩根大通跟踪的样本中已有19家公司给出达到或超过预期的当年增长指引。到了5至6月，收入、订单和指引的改善变得更集中，数据、安全和可观测性软件率先交出超预期财报。价格反弹还有仓位的推力。年初流行的交易是做多硬件、做空软件。软件财报改善后，这个拥挤组合开始平仓，随后出现软硬件同时增加净多仓的情况。基本面修正终值假设，仓位变化放大股价弹性。Sales force最新一季的数字把这套逻辑讲得更清楚。二七财年第二季度的c R P O同比增长14%，Agent force与Data 360的A R R接近39亿美元。Sales、Service和Slack席位同比增长，约一半Agent force bookings来自客户追加额度。试点阶段的Claude force给出产品分工：Claude负责推理和交互，Sales force提供实时数据、业务规则、权限与工作流，并执行操作。8月的投资者反馈依然偏爱基础设施和安全，对应用软件保持分歧，部分相对收益也被解释为空头回补。海外市场已经修复统一压低软件终值的定价，随后开始区分公司。三、中国软件开始交易海外映射国内软件行情正在沿着海外逻辑展开。年初，投资者先交易A I冲击软件终值；海外财报改善、I G V反弹后，国内市场开始交易资金从硬件向软件和应用扩散的映射。映射先作用于风险偏好，随后进入盈利预期。国内承接的是海外的定价方法：A I合同能否进入收入，存量客户能否增加支出，A I收入能否带动主业增长、利润和现金流。5月的中国软件研究已经记录这种变化。投资者关注点从“软件还能不能生存”，转向A I收益通过什么机制、在什么时间兑现。9月的投资材料进一步把公司分成几类：A I已经推动整体增长，A I只贡献少量增量，合同领先于收入，以及轻工具继续承压。国内市场开始采用海外从统一终值折价走向经营分层的定价方法。中国软件面对的经营条件更苛刻。企业I T预算压力更大，合同、收入和利润之间的传导更慢。一些公司已有A I产品和订单，主业增速与盈利尚未改善。海外上涨提供方向，国内公司估值修复需要自己的财报来完成。结语：下一阶段只奖励三种能力历史积累要进入客户留存。历史客户、行业数据、权限体系和核心工作流进入企业日常经营，才能降低流失率、稳住续约并提高使用黏性。经营年限、客户名单和旧代码不会自动形成优势。Coding Agent降低了迁移成本，存量厂商需要证明客户留下来的理由比过去更强。A I能力要带来真实增购。新功能进入付费模块、额度补购、用量收费或结果收费，才能成为新的收入来源。A I使用量增长之后，存量客户总支出能否提高，将直接决定这轮行情有没有业绩基础。稳定执行决定软件能否进入核心流程。准确性、数据安全、权限控制、审计、人工接管和故障处理，决定A I能否进入生产环境。稳定执行会提高客户信任，也会影响续约与提价。轻量功能、低责任场景和缺少数据控制力的产品，将继续受到模型工具和企业自建的冲击。海外软件已经完成第一轮终值修复，中国市场正在交易这套映射。国内行情接下来会从叙事扩散走向公司分化。我更倾向于把这轮应用行情看成软件行业重新分层的开始。此前因A I冲击而下跌的软件公司，不会同步回到原来的估值；能够兑现经营结果的公司才有持续行情。
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  3338.美国非农就业数据是怎么出炉的 07.09.2026 6min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。一、非农就业数据是哪个部门负责发布的美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。二、非农就业数据是怎样统计出来的美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。三、非农就业数据的市场预期是怎么来的非农就业数据的市场预期是财经媒体调查经济学家预测后计算出的中位数。参与调查的有路透、彭博、华尔街日报、Fact Set、Dow Jones Newswires等财经媒体，它们直接收集经济学家的预测。其中，路透、彭博、华尔街日报的预测数字最常被全球资本市场引用。经济学家通常参考每周首次申请失业救济人数、A D P私营就业数据、I S M制造业和服务业就业分项、企业招聘和裁员公告、JOLTS 职位空缺和离职数据、消费和税收及工资支付数据、季节性因素及政府部门招聘情况、前几个月非农的修正规律等因素后提供预测数据。四、非农实际值为什么容易大幅偏离预期首先是非农的抽样误差本身就极大。B L S 自己公布的月度就业变化的90%置信区间约为正负13万人。这意味着，即便经济学家的判断完全正确，比如真实值就是正8万，但B L S报出来的数字也可能在负5万到正21万之间的任何位置，纯粹是因为抽样波动。其次，首次公布值不是最终结果。首次报告时，部分企业尚未反馈数据，B L S必须进行推算。迟到的企业数据会在以后两个月补入，随后还会进行年度基准修订和季节调整修订。所以财经媒体所称的“实际值”，准确地说只是当时能够得到的最佳初步估计，而不一定是最终真实值。另一个问题在于，季节调整会在结构变化时失效。例如，7月的负2.3万里，地方政府教育负5万（暑期季节因子）加上 休闲酒店负4万（世界杯结束）等于 负9万。季节因子是用历史规律计算，当某年出现历史上没有的事件（比如今年世界杯在美国举办），因子就会算错。最后一个因素是回复率下降。调查回复率长期下滑，首次公布时的样本回收率远低于历史水平。这正是初值总要被修正的原因（5到6月合计下修10.3万人）。五、B L S 初步基准修正每个月发布的非农就业数据来自C E S企业抽样调查，特点是速度快，但它毕竟是抽样估算。首次公布的非农数字不是精确的岗位普查，而是一个带有抽样误差、模型估算和季节调整的初步估计。一年以后，B L S可以获得更全面的Q C E W数据。Q C E W主要来自企业向各州提交的失业保险税务记录，覆盖美国95%以上的就业岗位，相当于接近一次岗位普查。B L S会按照“基准修正额 等于 Q C E W等全面统计得到的岗位数 减去 C E S抽样调查估算的岗位数”的公式，将两套数据进行比较如果结果为负，说明此前的CES抽样数据高估了就业；如果结果为正，说明此前低估了就业。今年8月28日晚上公布了B L S基准修正结果，即下修了7.9万人，它的含义是2025年3月至2026年3月期间C E S抽样调查累积形成的净误差为高估7.9万人。六、什么时候正式修改历史非农数据8月28日公布的只是“初步基准修正”，目前不会把过去各月的官方非农数据直接改掉。9月4日晚上发布8月非农就业人数时，仍然只会按照正常程序修正6月和7月数据。最终基准修正将在2027年2月随2027年1月就业报告一起公布并正式计入历史记录。
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  3337.如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？ 06.09.2026 7min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？来自中欧瑞博吴伟志。8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。一、夏季里的农民为何特别的忙？由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，但整体估值也没有进入泡沫区。这时候，有一些行业由于投资者与机构过度超配，估值已经泡沫化了，入秋甚至秋入冬了。但也还有不少行业的景气度与关注度和估值依然处于春季与夏季。所以当下的中国股市可以说进入一花一世界的阶段，对于秋季和刚入冬的行业与公司，适合抓紧收获离场。对于春季和夏季的行业与公司，仍然值得持有甚至加仓。但上述语言，适用于基本面中长线投资者，对于趋势投资人和短线交易者来说，他们的投资方法论完全与此无关，不必在意这些言论。二、简单复盘二零零零年三月互联网泡沫破裂后，美国股市是否全面转熊？历史就是最好的老师。我们团队一直认为，与这一轮A I大浪潮最相似的就是二零零零年互联网大浪潮。自一九九九年七月到二零零零年三月，在这段互联网泡沫最后冲刺阶段的大半年时间，信息技术与纳指虹吸了几乎全市场的资金，除了与信息技术和互联网相关的行业和公司加速上涨，其他多数行业都是下跌的。这种“股灾型“牛市，是不是与二季度的 A 股很像呀。二零零零年三月，互联网泡沫破灭，纳指和费城半导体指数掉头向下的同时，那些在互联网公司股价冲刺阶段被虹吸的行业和公司的股价开始掉头向上，并没有出现科技泡沫破灭，市场全面转熊的现象。从二零零零年三月到二零零一年三月，互联网泡沫破灭的一年间，美国股市中的公用事业、必须消费、金融、工业、能源等不少行业，有着不错的股价表现。因此，从历史来看，科技股泡沫的破灭入熊，并没有带来市场的全面转熊。三、投资者该收获什么？播种什么？我们复盘一下那段历史中，一些有代表性的基金产品在二零零零年三月之前与之后的表现与命运，可能对于一些现在处于迷茫与纠结的基金投资者有一些启发和帮助。在二零零零年初，像杰纳斯木星基金和雅各布互联网基金，由于此前两年业绩骄人，加上科技明星基金经理且聚焦互联网方向，成为市场流量的焦点，深受基民的追捧。富达特殊情况基金的经理是著名的价值型投资人安东尼.波顿，与巴菲特同样在此前的互联网投资热潮中属于“过于保守“的老登派，在一九九九年底，饱受批评与指责。九九年底《巴伦周刊》那篇质疑巴菲特的文章，让人记忆深刻。多少投资人无法忍受老登的不与时俱进，纷纷赎回老登拥抱科技基金。二零零零年三月之后，杰纳斯木星基金长期阴跌，和雅各布互联网基金彻底近乎归零；反而是富达特殊情况基金和巴菲特的伯克希尔能够稳穿泡沫历史已经用钢铁一样的事实告诉我们：二零零零年初，是开始告别”小登“拥抱”老登“的最好时间点！但今天的此刻，又有多少人敢于赎回过去一段时间净值表现优秀科技基金，拥抱过去一段时间表现相对比较平庸的老登型基金呢？这或许就是二级市场与基金投资的难点所在，因为绝大多数人都是看着”倒后镜“来投资，而不是用望远镜看着未来来投资。下一轮科技牛市如果再起，主角还会是这一批硬件明星么？关于这个问题，我可以很负责任的告诉大家，即便下一轮科技牛市再来，也与这一轮的硬件明星关系不大了。就像二零零三年之后纳指重新开启长牛，但是如果拿住硬件明星股思科与康宁，也是赚了指数不赚钱的。二零零三年之后，真正的互联网长牛明星是亚马逊、谷歌、Facebook这些应用领域的明星。此刻，或许还看不清楚谁是未来A I应用领域的大牛股，但是有一点可以肯定的是，上一轮的硬件明星肯定不是主角了！四、回到近期股市和策略：其实跟上月相比，没有必要做大的转向与调整。市场已经逐渐从失去理性的科技主题浪潮中平静下来了，市场风格结构的变化开始朝着我们预想的方向演变了。夏季策略，可以耐心持有估值不贵的优质公司，等待成熟的品种收获后适时收获切换。
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  3336.郑糖三轮牛市完整复盘 05.09.2026 17min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市：第一轮：二零零八 至 二零一一年第二轮：二零一四 至 二零一六年第三轮：二零一九 至 二零二三年三轮牛市的共同点，是供给周期发生了逆转。但三轮行情的驱动方式又完全不同：第一轮由全球供需危机+金融危机后的商品牛市 驱动第二轮由低价出清+厄尔尼诺+印度、泰国减产 驱动第三轮由国内持续减产+进口成本抬升+全球供应紧张 驱动如果要研究今天的郑糖，尤其是二零二六 至 二零二七年可能出现的下一轮行情，这三轮历史比单纯研究某一次K线更加重要。第一轮牛市：二零零八 至 二零一一年从两千七百八十九 到 七千六百零四 是郑糖历史上最完整的一轮超级牛市，但这一轮大牛市真的起点并不是二零零九年。实际上，它的种子是在二零零八年的大熊市中埋下的。二零零六年郑糖上市以后，糖价经历了一轮快速上涨，随后进入持续调整。到二零零八年十月，郑糖主力合约最低已经跌至两千七百八十九元每吨。从六千二百四十六元高点计算，跌幅超过百分之五十。这时候市场对食糖的看法非常悲观。但对于周期品来说，恰恰是在这种时候，供给端开始发生变化。首先，低价持续，供给开始出清白糖最大的特点之一是：价格下跌最终会通过种植面积和产量反馈到供应端。甘蔗、甜菜不是工业品。今天糖价跌了，明天不可能把产量砍掉。但是当低价持续一个甚至两个榨季以后：糖厂亏损 导致 蔗农收益下降，于是甘蔗种植积极性下降，进而导致甘蔗面积下降，最终使下一榨季产量下降。周期由此完成。所以二零零八年的低点，本质上不是简单的技术底。而是：上一轮增产周期开始走向终结。其次，印度成为这轮牛市最大的变量真正改变全球糖市供需格局的，是印度。二零零八 至 二零一零年度，印度食糖产量大幅下降。与此同时，中国、巴基斯坦等亚洲主要产糖国也出现减产。美国农业部后来总结这一轮行情时指出，二零零八 至 二零零九年间 印度、中国和巴基斯坦三国食糖产量合计减少约一千五百九十万吨，降幅达到百分之三十三。这对于全球糖市而言是巨大的供应冲击。尤其是印度，原本印度是重要的糖出口国。但减产之后变成进口国。全球贸易流向发生巨大变化。印度开始大量进口食糖。于是全球原糖价格开始快速上涨。于是，郑糖二零零九年开始从熊市反转二零零九年以后，郑糖从 两千八百元至三千元 附近逐步向上。这一阶段其实并没有后来那么疯狂。K线形态 也从 底部确认 变成 震荡上行 ，最后突破前高这就是典型的周期反转第一阶段。市场开始发现糖价已经跌不动了，随后国内产量下降，再后来国际糖价也越来越强。于是资金开始逐渐回流。最终，在真正的主升浪在二零一零年出现这一年郑糖开始进入加速上涨。零八年金融危机全球大放水，资金逐步进入商品期货市场，同期的大部分商品期货都迎来了相当大的涨幅。白糖行情一路狂飙，二零一一年二月，郑糖创出历史高点：七千六百零四元每吨。从二零零八年两千七百八十九元的低点计算涨幅超过百分之一百七十。这是一轮非常标准的牛市，白糖“从 库存下降 到 供需缺口出现 再到 金融属性凸显 最终催动 资金加速”。商品牛市通常不是匀速上涨。它大致可以分成：基本面修复、趋势形成、资金加速三个阶段。二零一零年的郑糖正是如此。七千六百零四元的糖价，对糖农和糖厂意味着非常强的利润刺激。于是出现了：因为 种植面积增加 于是白糖产量恢复 进而印度恢复出口 全球供应逐步增加 导致库存重新积累 最终让牛市开始自我终结。这就是农产品最重要的周期规律：上涨是因为供给不足，顶部则是因为高价格创造了新的供给。第二轮牛市：二零一四 至 二零一六年糖价从四千二百七十四涨到七千三百一十四：第二轮“厄尔尼诺牛市”行情与第一轮有明显不同，最值得研究。第一轮牛市的驱动核心是全球供应危机加上流动性溢出。第二轮则是在多年熊市之后，叠加了一次非常强的天气周期：二零一五 至 二零一六年超级厄尔尼诺。开端：二零一四年郑糖再次跌入周期底部第一轮牛市结束以后，郑糖进入多年熊市。二零一一 至 二零一四年，糖价不断下跌。二零一四年下半年，郑糖跌到四千二百至四千三百元每吨附近。这时候产业已经经历了多年的低利润。中国糖业的供给端开始出现明显收缩。U S D A当时预计二零一四 至 二零一五年度中国食糖产量约一千一百万吨，并预计二零一五 至 二零一六年度进一步下降；同时国内糖厂盈利情况恶化。所以说，二零一四年的低点，本质上仍然是供给周期的底部。加速：二零一五年交易“天气预期”的第一轮上涨N O A A 在二零一五年三月正式发布厄尔尼诺公告，之后事件迅速增强，并在二零一五年末至二零一六年初达到极强水平。市场开始担心印度、泰国、东南亚等主要产糖区的天气。于是郑糖开始上涨。二零一五年一至四月，糖价从四千五百七十涨到五千六百五十元，这轮上涨属于非常典型到买预期。当时真正发生的事情并不是：“全球已经缺糖。”而是：“如果天气继续恶化，明年可能缺糖。”期货市场当然不会等到明年才交易。所以价格先涨。波动：二零一五年四月至二零一六年五月的煎熬这其实是整轮行情最值得研究的一段。厄尔尼诺越来越强。但郑糖却没有一直涨。反而在五千五 至 五千八元附近长期震荡。这是为什么？因为预期已经交易了。市场知道：印度可能减产，泰国可能减产，全球可能缺糖。但问题是：到底减多少？所以市场进入了“等待现实验证”的阶段。这也是为什么白糖牛市经常非常慢。天气是领先指标，产量是滞后指标，库存则是最终验证。顶峰：二零一六年：天气已经结束，糖却开始疯狂上涨这恰恰是二零一五 至 二零一六年行情最精彩的地方。二零一五年底到二零一六年初，厄尔尼诺达到峰值。随后开始衰减。按照最简单的逻辑：厄尔尼诺结束，糖应该跌。但实际情况完全相反。二零一六年六月以后糖价一路飙升，在二零一六年十一月二十九日，郑糖达到七千三百一十四元每吨。当时印度、泰国等主产区的减产已经逐渐从“预期”变成“现实”。这就是白糖最经典的：“天气领先、产量滞后、库存验证。”七千三百一十四元的糖价真正交易的是什么？不是厄尔尼诺。而是：厄尔尼诺造成的供给损失最终兑现。这就是为什么天气最强的时候不一定涨得最快。真正最猛烈的行情，可能出现在：天气已经结束，但减产数据刚刚兑现的时候。第三轮牛市：二零一九—二零二三年糖价从四千六涨到七千二百零二元，是最慢、最复杂的一轮牛市。第三轮牛市和前两轮最大的区别是，它不是一个连续的单边行情。如果只看K线，很容易认为：二零一九涨、二零二零跌、二零二一涨、二零二二跌、二零二三暴涨。所以很多人会认为“二零到二三年根本不是一轮牛市。”但从产业周期角度看，恰恰相反。多个产业研究机构都把二零一九 至 二零二三年 划为郑糖第三轮牛市。而且这轮牛市最大的特点就是：牛市被拆成了多个波段。二零一九年：熊市结束，底部开始抬升二零一七至二零一八年，郑糖经历了一轮熊市。二零一八年底，价格已经跌到四千五百至四千八百元附近。与前两轮一样：低价开始压缩供给。但是这一次，国内食糖生产出现了一个非常重要的变化：产量增减周期开始变得越来越平缓。二零一九至二零二零年度，中国食糖产量约1042万吨，二零二零至二零二一年度，约1067万吨。二零一九 至二零二一年，国内产量大体维持在1000万吨以上，供给没有出现二零一五—二零一六年那种剧烈下降。因此二零一九年的上涨并不是超级减产牛市。更准确地说，是熊市结束后的估值修复+供给收缩预期。二零一九至二零年榨季，郑糖上涨约百分之二十六点七。二零二零年：第一次大幅调整二零二零年是第三轮牛市最容易被误判的地方。疫情爆发以后：全球经济停摆，商品市场暴跌，白糖跟随商品市场调整，郑糖重新跌回四千七到五千元附近。如果单纯看K线，很容易得出：“二零一九年的牛市结束了。”但实际上周期并没有被破坏。原因在于：糖价虽然跌了，但产业供给并没有重新进入大规模扩张。而且疫情以后全球货币政策极度宽松，商品市场重新进入大周期。所以二零二零年更像牛市中的第一次深度调整。二零二一年：第二次上涨二零二一年商品市场全面进入强势周期。原油、有色、农产品全面上涨。白糖也重新进入上升趋势。这一阶段：郑糖从五千元附近重新回到六千元附近。但与二零一零年、二零一六年相比，这轮行情依然不够猛烈。为什么？因为国内糖的供需并没有出现真正的超级缺口。二零二零至二零二一年度中国食糖产量约一千零六十七万吨，仍然属于增产年份。所以二零二一年更多交易的是：全球商品牛市 + 原糖上涨 + 国内成本抬升。二零二二年：六千一百二十九元之后的调整二零二二年，郑糖主力合约最高达到六千一百二十九元每吨，然后开始持续调整。公开年度报告将2022年行情分成几个阶段：1到6月初：高位震荡、重心抬升；6到9月：持续下跌；9到12月：低位整理、重心略有回升。6月以后的下跌让很多人此时会认为：白糖牛市结束。但真正的周期信号正在形成：二零二一年至二零二二年：国内产量跌破1000万吨真正重要的数据来了，中国食糖产量逐步下降：二零到二一年度下降至一千零六十七万吨；二一年到二二年度下降至九百五十六万吨；二二年到二三年度下降至八百九十七万吨。两年时间下降170万吨。这才是第三轮牛市真正的核心。公开产业研究显示，二零二一年到二二年度国内食糖产量下降至九百五十六万吨，对应郑糖价格指数从四千八百八十元附近上涨到六千一百九十元附近；二二年到二三年度产量进一步下降至897万吨。也就是说：二零二二年的下跌并没有改变牛市的长期逻辑。相反，它在给二零二三年的主升浪创造条件。二零二三年：真正的“现实牛市”二零二三年初开始，情况突然发生变化。印度减产，中国减产，进口不足。全球原糖上涨，国内库存下降。多个变量同时共振。于是郑糖开始从五千五百元一路上涨。二零二三年五月，郑糖主力创下：七千二百零二元每吨的高点。这一次与二零一五 至 二零一六年非常相似：先交易减产预期，然后交易实际减产，最后交易库存和供应紧张。结语：将三轮牛市放在一起，分析真正的规律如果我们对比三轮牛市，就会发现一个非常有意思的现象：三轮牛市顶部高度竟然非常接近。当然，这并不意味着七千二百元就是郑糖的“天花板”。因为每一轮的影响因子都不太一样，但它至少说明：郑糖历史上的大级别牛市，最终都会进入一个非常明显的“高价抑制需求、刺激供给”的阶段。三轮牛市最大的共同点：都是“产量周期”如果把三轮行情的复杂信息全部剥离掉，只留下最核心的变量：食糖产量。食糖价格本质上是一个“产量周期”品种。郑糖三轮牛市最终可以浓缩成三句话第一轮：二零零八到二零一一年，印度减产引爆全球供需危机，金融属性和商品牛市将行情推向七千六百零四元。第二轮：二零一四到二零一六年，多年低价出清叠加超级厄尔尼诺，先炒预期，再等减产兑现，最终冲上七千三百一十四元。第三轮：二零一九到二零二三年，供给周期逐渐变慢，国内产量连续下降，经过多年震荡后，最终在二零二三年形成低库存与进口不足共振，冲上七千二百零二元。白糖最迷人的地方在于：它不是一个预测价格的游戏，而是一个寻找供给周期拐点的游戏。三轮牛市的起点不同、催化剂不同、宏观环境不同，但底层逻辑高度相似：低价出清供给，库存下降孕育牛市，天气或政策负责点火，现实供需负责推动主升浪，高价格最终结束周期。
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  3335.从营收看中国大模型的下半场 04.09.2026 5min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从营收看中国大模型的下半场，来自Neomu。投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70%。至少目前的国内 A I 市场的结论是，视频生成模型比语言模型更会赚钱，这和海外印象恰好相反。差距当然也有：据 Epoch A I 数据，OpenAI 和 Anthropic 合计年化约 1050 亿美元，中国整个阵营 100 亿到 150 亿，差一个数量级。但中国增速更快，智谱八个月六倍、MiniMax 八个月八倍，且两边结构正在收敛到同一维度：靠企业按量调用赚钱，而不是单纯的会员订阅，东大西大的 A I 收入结构，也终于坐上同一张牌桌。所以这份账单最后的总结是：便宜从来不是护城河，模型能独立干完一整件事才是。当模型只能聊天，你卖的是玩具、定价看竞品；当模型能跑通工程、挖出几千个漏洞、把 5 秒大镜头视频生成扩张到 60 秒的多角度多景别多参考故事，那么你卖的是生产力、定价看替客户省了多少钱。贵得有道理，才是接下来真正的比赛。
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  3334.石油天然气勘探开发的商业模式 03.09.2026 7min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油天然气勘探开发的商业模式，来自OilGas。为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是二零二九年中实现首次产气。短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家，它吸收了一连串A S X小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了A S X市场能为一家独立小型公司承受的范围，二零二二年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演
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  3333.沃什的两难：旧制度与新革命 02.09.2026 16min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫沃什的两难：旧制度与新革命，来自三体人在地球。当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。旧制度：全球化时代的美元循环一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元”要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。然而，随着国际贸易的蓬勃发展，美国持续输出贸易逆差，世界上其他国家手上的美元越来越多，名义上可兑换的黄金也越来越多。最终，各国美元可兑换的黄金量超过了美国的黄金储备量，导致金本位美元难以维系。一九七一年“尼克松冲击”后，美元与黄金的固定兑换约束消失，。但特里芬难题并没有随之消亡，它只是改变了形态：从“美国的黄金储备是否足以兑换美元”，转变成了“美国的国家主权信用与对外金融负债扩张是否具备可持续性”。因此，美元霸权的代价，是美国必须长期、持续地向全球提供足够多的美元流动性。在过去几十年的运行中，主要表现为美国经常账户逆差和金融负债不断累积。二、全球化时代形成的稳定均衡在过去的几十年里，基于这种美元输出需求，世界形成了一个长期稳定的宏观均衡。在这个被称为“超级全球化”的时代里，全球产业链的禀赋分工达到了极致。美国通过贸易逆差向全球输出美元；顺差国家拿到这些美元后，为了获取收益和安全垫，再将其回流购买美债、美股等美元资产。这个循环之所以能长期稳固成立，是因为它实现了“多赢”：首先，美国获得了低通胀环境、低融资成本和高核心资产估值；其次、亚洲国家获得了庞大的出口市场、国内就业岗位以及工业化进程；最终、全球经济获得了充裕、运转良好的美元流动性。对于美国来说，这样的商品和资本循环，其实多少有一些产业空心化的色彩。但在当时的目光看来，这不是美国在产业政策上做错了，而是在当时的地缘政治背景下，资本追求回报率的最优解。但这种做法的代价是，美国本土制造业能力在宏观经济体系中的重要性长期下降，其产业结构变得极度偏科。三、互联网时代：美元循环的高光时刻美国制造业的空心化已经持续了数十年，然而在上一轮的科技革命，也就是互联网浪潮之中，似乎美元体系的结构性矛盾并没有真正爆发，反而铸造了人类全球化的黄金时代。这和当时美国乃至世界的格局有着很大关系：首先，互联网用户规模呈指数级扩张时，并不要求企业同步扩张同等规模的资本投入。也就是说，从九零年代至千禧年，由于计算机和通讯设备的单位价格快速下降，互联网服务可以在用户规模高速增长的同时，持续享受单位计算与通信成本下降带来的红利；其次，互联网发展的前期当然也需要 Capex 投入，然而在九零年代末，美国本土仍拥有更完整的电子、通讯和计算机制造能力，因此这些 Capex 创造的是一种更加偏向美国国内的资金循环；再次，在克林顿时代“新经济”的影响下，美国财政逐渐从赤字走向平衡甚至盈余，这使得美国政府没有同时与科技产业争夺全球储蓄；最后，也是最重要的一点，九零年代到千禧年间，在苏联解体的背景下，世界从两极化迅速走向单极化。这是美元循环体系最终成立的重要外部条件。为何上面说的这些条件对美元体系如此重要？或许最直接的方式，就是去对比一下当下我们所面对的这场A I科技革命时，这些条件究竟出现了什么变化。新革命：不能承受的A I之重一、A I浪潮下的新形势当市场最初为 A I 欢呼时，人们以为这只是一次更智能的软件升级。但随着产业演进，现实变得愈发清晰：A I 表面是很轻的，甚至只需要一个网页作为入口。然而它的每一次思考，都高度依赖重型制造业和实体基础设施。可是，美国当前的境遇，其实和九零年代的互联网革命时期，已经有了本质的差异：首先，A I前沿能力提升所需要的总算力增长速度，至少目前远远超过了单位算力成本下降的速度。A I 发展依靠算力不断提升，最终演变为对 G P U、H B M、光模块乃至更底层的核电、电网等 A I 基建的超大规模投入。最终这种投入的幅度已经大到挑战全球部分关键环节的供给能力，导致A I相关硬件价格居高不下，甚至在供需极度紧张的环节出现大幅涨价，例如存储；其次，在美国本土需要大兴土木建设A I D C的情况之下，由于美国过去数十年的产业空心化，目前A I基建产业链的很多核心资本品高度依赖进口。美联储今年的一项研究估计，美国A I投资所涉及的相关高科技设备约百分之九十来自东亚。美国原本就长期存在结构性的贸易逆差，而A I革命在原有逆差之上，又增加了一层规模巨大的资本品进口需求。尤其在供给紧张的背景下，美国需要付出越来越高的名义成本，从海外获得建设A I基础设施所需要的核心资本品；再次，在千禧年之后，美国政府一步步走向了债台高筑的状态。从金融海啸到疫情，美国为了应对危机，债务水平快速扩张。而另一方面，随着国内人口老龄化，医保、社保等支出也在不断提升，进一步加剧了财政压力。而目前四十万亿美元负债所产生的年利息，已经超过了美国一年的军费支出；最后，相比九零年代美国几乎没有竞争对手的单极化时代，今天全球显然已经迈入多极化时代。而今年发生的伊朗战争，更是进一步将美国当前国家实力的边界摆在了世界面前。因此，相比九零年代，全球储蓄今天拥有了更多可供选择的价值储存和投资方向，而美国资产则不再拥有当年近乎绝对的优势。二、“新特里芬难题”的A I版本而上述的种种条件，共同催生了“新特里芬难题”的A I版本。一方面，美国要发展A I，就要不断购买核心的资本品（存储、芯片等），也就意味着天量美元从美国流出到日韩等顺差国；而另一方面，美国如果需要源源不断获得资金，则需要不断向全球提供具有吸引力的美元金融资产。而承接这些资产的资金，很大一部分恰恰来自顺差国所积累的美元储蓄。以日本为例，其经常账户盈余越来越依赖庞大的海外资产所产生的收入，而不再单纯依靠传统商品贸易顺差。然而，随着美国债务的扩张，债务本身也在逐渐提高新债务的融资成本。一方面，新增债务建立在越来越庞大的存量债务基础之上，投资者自然会更加关注财政可持续性、通胀和期限风险；另一方面，与九零年代相比，今天美国政府本身已经维持着巨额融资需求，而A I革命又额外制造了 C S P 企业债、数据中心融资、私募信贷等规模快速增长的长期资本需求。美国政府与A I产业由此开始更加直接地争夺全球储蓄。所以从整个A I循环端到端来看，A I的极速发展对美国的融资能力存在着显著的两面性：一方面，美国拥有全球最领先的A I科技公司，国际资本被产业前景和资本市场回报吸引回流美国，这强化了美元资产的需求；但另一方面，A I Capex又增加了资本品进口与企业融资需求，并与美国政府同时争夺全球储蓄，这又提高了美元循环的成本。换句话说，A I既在强化美元体系，也在给美元体系增加负担。另外，我们常常忽略的一个重要因素是，全球经济和资本市场更加多极化，同样影响了美国的资本吸收能力。如果我们仔细思考美元循环的整个机制，会发现这其实是一个高度单极化的价值分配机制。美元不仅承担着国际贸易货币的角色，同时也承担着国际投资货币的角色。这两个角色也是美元体系的一体两面。其背后隐含的前提是，美国拥有最先进的技术，因此拥有最优生产力，从而造就最高的 R O I C，因此这些美元资金最终应回流美国资本市场。然而，当世界变得更加多极化之后，资本会发现中国的A I企业同样具备很强的技术能力，而可投资的市场也并非只有美国市场，至少还包括真正紧缺的大宗商品。因此，当顺差国获取美元之后，用什么方式留存价值，开始成为一个更加多样化的选择。也就是说，在A I时代，美元循环体系本身远远没有被彻底打破，全球资本仍然在大规模购买美国资产。然而A I的发展、美国财政赤字的扩大以及全球投资选择的增加，却正在共同提高资本回流美国所需要被支付的风险溢价。三、Warsh的困境正是上述由A I引发的结构性变化，让以Warsh为代表的政策制定者，陷入了一个棘手的货币政策两难。面对当前的经济与产业特征，美联储的常规工具显得捉襟见肘：保持宽松方面，如果选择容忍或者保持相对宽松的融资环境，A I相关的资本开支将继续狂飙突进，信用系统继续大规模派生。但这将不可避免地导致电力、工业设备和存储芯片等物理瓶颈持续紧张。在这种情境下，通胀将维持黏性。市场为了补偿未来的通胀风险，会大幅推高长端利率和期限溢价，最终反噬实体经济。简而言之：不加息，可以保护科技产业的投资热情与资产价格，但会急剧增加宏观通胀和货币信用层面的压力。实施紧缩方面，如果选择强硬紧缩，首当其冲的就是对利率极其敏感的高估值科技股和信用融资市场。A I相关企业、数据中心建设的融资成本将大幅提升，科技股的财富效应消退，企业的资本开支意愿将被迫压降。由于A I产业链是当前美国经济最重要的真实增长引擎，打压A I投资无异于自断双臂。如果高息不仅压垮了通胀，也打压了A I产业的资本循环，美国科技领先的叙事无疑会受到挑战。这种场景下，国际资本将有更充足的理由拥抱有同等科技水平的中国资产，或者更紧缺的大宗商品。而这样的结果，则会导致美国承受衰退风险，最终依然会迫使美联储重新掉头转向降息。简而言之：加息可以短期捍卫抗通胀信用，却可能精准打击支撑当前美国国家竞争力的基座——A I产业，最终反而导致美国的融资能力下降，甚至导致本来可以通过提升生产率对冲通胀的科技革命进程受挫。在这张错综复杂的宏观网中，真正的死结早已不在美联储甚至货币政策本身，而是美国正在试图同时完成：一场资本密集型科技革命、维持巨额财政赤字、维持全球对美元资产的信任和同时控制通胀 这四件事。这个看似不可能的任务，最有机会突围的出路，在于一场科技与时间的赛跑。在早期阶段，A I不可避免地表现为一个资本的绞肉机。但要走出当前宏观政策的难题，A I必须以超预期的速度跨越这个阶段，并开始向实体经济释放真实的红利。只有当A I技术真正开始大规模且显著地降低全社会的成本时，宏观经济才会有机会走出“投资型通胀”，迎来“生产率型通缩”的曙光。因此，真正决定美国宏观经济能否走出当前两难的，不是某个月的非农数据或某一次F O M C会议的决议，而是：A I生产率在实体经济中的兑现速度，能否最终跑赢A I本身在建设期制造出来的巨量资本需求和结构性通胀压力。这是一场关于国运的押注，也是美国将会倾尽一切呵护A I产业发展的理由。
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  3332.生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘 01.09.2026 7min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘，来自一凡帝诺维奇。进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能调减任务，近期相关部门加大了一线抽查督导力度，产能去化成为硬性考核指标。在严格的政策要求下，企业不再纠结淘母售价高低，只能集中、大批量淘汰能繁母猪，短期内向市场投放了巨量淘汰母猪货源，直接打破原有供需平衡，彻底击穿价格体系。头部养殖企业的种群优化动作，进一步加剧了供给压力。本轮行业调整周期中，不少龙头集团借机优化种群结构、更新低效产能，主动淘汰高龄、低产、低效母猪，提升整体养殖生产效率。原本正常的企业经营调整，恰逢政策集中去产能的关键节点，两者形成叠加效应，让短期淘母供给量进一步飙升。中小专业母猪场的恐慌性抛售，成为压垮市场的最后一根稻草。对于依托卖仔猪盈利的中小母猪场而言，持续低迷的仔猪价格早已跌破成本线，长期处于亏损失血状态，经营难以为继。为了断臂求生、减少亏损、盘活资金，大量中小散户被迫跟风淘汰母猪，市场抛售情绪蔓延，进一步拉低淘母价格。与此同时，行业原有兜底机制彻底失效。正常行情下，淘汰母猪价格有行业保险体系托底，能够缓冲大幅波动风险。但本轮集中抛售的体量远超历史常规水平，保险赔付额度、承接能力完全无法匹配巨量供给，难以对冲市场跌幅。失去最后的兜底保障后，淘汰母猪价格彻底失控，出现崩盘式下跌。三、全链联动：上游全面失血，暴露行业深层隐忧仔猪、淘汰母猪作为生猪产业链最上游的核心环节，双双价格大跌、市场失血，绝非孤立行情，而是本轮猪周期深度调整的强烈信号，也彻底暴露了行业的脆弱性。从市场现状来看，即便当下猪价出现小幅反弹，但涨幅有限、回暖力度薄弱，行业整体仍处于成本线以下的亏损区间，全行业信心虽有回升但资金压力却持续增加。从业者对春节后淡季行情的悲观预期，带动整个产业链主动去产能、去杠杆、降风险，行业收缩态势十分明确。更值得警惕的是，头部集团、中小猪场的资金危机，正通过抛售仔猪、淘汰母猪的方式向外传导。上游产能持续出清，不仅重塑了当下的行业格局，也为今年四季度、明年一季度的生猪供应埋下变数，后续生猪供给结构或将迎来明显调整。结语“仔猪低迷、淘母崩盘”，是养猪业长期亏损后，政策调控、市场预期、资金压力多重因素叠加的集中压力释放。短期来看，上游惨烈的产能出清会持续压制市场情绪，同时逐步缩减后续生猪产能储备，未来肥猪供应量或将迎来阶段性调整。对所有养殖从业者而言，这一轮残酷的行业洗牌，也是一次深刻的警示。在周期波动与政策调控的双重逻辑下，盲目扩产、赌行情的时代已经过去，精细化现金流管理、精准把控生产节奏，已然成为猪场生存发展的核心关键。行业寒冬尚未彻底结束，就像我今年春节后一直提示的那样，活下来，才能看到春天。珍惜每次价格反弹的机会，保住现金流，才能在周期上行的盛宴中分一杯羹。
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  3330.中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打” 31.08.2026 7min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。二、二阶导：刹车灯比车速表更重要利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。三、重新定义错杀：三个硬指标跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底我现在的仓位结构很明确：四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。总结回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。
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  3331.地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？ 31.08.2026 8min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。一、开发商二零二一年以来，能保证正常拿地节奏的，基本上都是规模较大的央国企，民企出现在土拍现场的，已经是凤毛麟角。这部分企业经过了5年去杠杆的过程，当下债务问题和现金流问题已经有了很大的改观。头部央企现在拿贷款都是挑着选，需要银行关系好才行。现房发售，会增加回款周期，理论上开发企业的资金压力会加大，但对头部企业来说，这是小问题。实际上这几年资金监管越来越严，原来的销售款早就不能像几年前那样在项目间随意调动了。回款节奏放慢，影响的是原来从预售到交房之间的那部分资金，实际金额并不是很大。这里面对开发企业影响最大的，是原来以预售为主的阶段，拿地的时候多考虑一两年市场价格变化就可以了，现在要考虑三到四年后的可能售价，不确定性会明显加大，在拍地出价的时候会更谨慎一些。当然，也不是所有的企业都能和那些大央企媲美，中小房企的流动性还是会受到现房销售的明显制约的。现房制，会进一步加剧开发企业的集中化，全国性大型央企的优势会进一步加大。不利的一面，是原本要在二零二七年或者二零二八年推出的项目，现在要大规模延期了，各家上市房企明后年的销售数据会出现大比例下调，对财务报表的影响更是会延长到二零三零年之后。也就是说，未来5、6年时间里，上市房企的利润表都不会好看，其中两年左右的周期中，销售数据更是会断崖式下滑。等熬过了这段时间，市场会有一个比较明显的上升趋势，投资者有这个耐心吗？二、银行不管是开发贷还是按揭贷款，都是银行重要的生意来源，一度还是很多银行最大的收入所在。过去5年楼市的表现，让各家银行都做了大量的计提，直到现在还有很多人在担心银行的资产质量，也不是没有道理的。现房发售，资金由银行全面管理，这是从根本上解决了开发风险对银行不良率的影响。如果后面落实到位，商品房对银行带来的风险，会大比例下调，银行管理到位的话，其不良率回落到和其他贷款同一区间也是有可能的。这是利好，但不利的情况和开发商面临的问题比较相似。那就是未来两年，银行会面临着按揭贷款大规模下降的影响，这一有质有量的优良资产规模上的变化，会直接影响各家银行的利润表。而这次新政把原来的最高30年按揭期限，延长到了40年，如果是贷100万，利率按照全国平均的3.1%来算，对大多数人来说，为了月供减少600多元，多还10年款，多付出20万的利息，是不划算的。但考虑到月还款不能超过月收入的50%这条硬规定，对某些处于临界状态的贷款人来说，还是多了一个选择，理论上可以增加贷款额度，但对银行业绩的贡献也是有限。整体来看，虽然短期业绩会受到冲击，但涉房贷款的不良率会大幅下降的良性驱动下，新政对银行的利好还是显而易见的，只是对后面两年的利润表也要有个心理准备。三、土地出让现房发售的要求，会增加开发风险的不确定性，很多房企在拿地的时候会更加谨慎，这对短期地价稳定的影响会是负面的。但地价稳定甚至上升真正的支持，还是楼市前景的看好。未来两年在商品房供应上会出现一个真空期，这对稳定连跌了几年的房价来说，是非常直接的支持因素。而且现房发售，本身就意味着购房者可以接受比期房更高的价格，这对稳房价也是利好。综合来看，地价短期有压力，但幅度不会大，几年之后地价有机会随着房价的企稳逐步上升。当然，这也要分城市，经济底蕴才是根本。四、二手房今年楼市整体情况比前几年还是好一些的，如前所述新房依旧差强人意，但二手房的数据持续向上，很多二手中介今年业绩都创下来几年来的新高。落到宏观上，上半年全国重点20城二手住房成交面积9317万平方米，同比增长了12%。在全国范围内，二手房成交额也是首次超过了新房，一线和部分强二线城市今年上半年的成交中，二手房更是达到了新房规模的3倍以上，楼市正在全面进入二手房时代。新房现房发售，会进一步加剧二手房在市场上的主导地位，如果说新政对开发商、银行、土地出让来说，有喜有忧的话，对二手房就是全面利好了。综合评价，楼市新政的受益者排名：二手房，大于银行，大于土地出让，大于新房。一个新的时代开启了，保交楼将彻底成为历史，这对购房者更是福音。如果后面形成良性循环，能让房价加速企稳，那么对大消费环境来说，更会是根本性支持，希望早日实现吧。
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  3329.不聊 AI，我们还能聊什么？ 29.08.2026 15min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。”他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。1、暴利，我想聊聊消费。在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。消费者为一件商品付出的成本，不只有商品本身的售价，还包括为了买到合适的东西投入的时间成本，以及一旦选错需要承担的风险成本。东方甄选替消费者完成筛选、比较和判断，节省的正是后面这两部分成本。只要这种选择足够可信，消费者就愿意为这份确定性多付一点钱。东方甄选这一财年的经营利润率大约是 11.6%，净利率约为 9.5%；经调整净利润达到 6.29 亿元，同比增长 262.2%，经调整净利润率约为 11%。这样的利润率，基本印证了前面的判断。至少在现阶段，东方甄选提供的这种确定性，以及它提前建立起来的消费者信任，都是稀缺的。但如果尽可能放在相近的口径下比较，Costco 的经营利润率约为 3.8%，净利率约为 2.9%；山姆美国业务的经营利润率约为 2.6%，没有单独披露净利润率。三家公司的业务结构和收入确认方式都不完全一样，但至少从数量级上看，东方甄选目前的利润空间，明显比它希望对标的山姆，以及与山姆模式相近的 Costco 更厚。利润率高不好吗？在我看来，还不够好，最起码，不太可能持续。替消费者选东西这件事，在中国很多人都可以做。没有哪个国家的消费者，钱是大风刮来的。把视角放得更长一些，东方甄选在如今消费大环境之下的高利润率，会吸引越来越多的公司复刻它的模式，确定性本身也会逐渐变得不再稀缺。到了那个时候，竞争就会从谁能替消费者选出好东西，进一步走向谁能把好东西卖得更便宜。东方甄选这一次的业绩暴增，证明了它替消费者节省选择成本的模式确实成立；接下来更重要的问题，是它能不能把已经建立起来的选品能力、信任和规模，继续转化成更低的价格。只要能做到这一点，我相信，东方甄选会得到更多大资金的认可。2、沉闷我也想聊聊文化娱乐，聊聊大众流行文化行业。直到今年8月，能让我印象深刻、觉得值得拿出来写的东西并不多。没有什么特别亮眼的游戏。完美世界的《异环》开头挺惊艳，很少有游戏公司真的能把一座城市做出来。海特洛的日式二次元味道有点重，我原本还是期待它把这座城市一点一点打开，再去做一些完全不同的城市风格。可到了 1.2 版本，更新又走回了奇幻原野的路子，这个方向确实没有特别吸引到我。它的商业表现倒不差，截至 8 月 18 日，全球累计流水已经超过 20 亿元，手游端也曾在海内外主要市场多次进入 iOS 游戏畅销榜前五，后面我还会继续观察。另外，世纪华通旗下盛趣游戏的《冒险岛》怀旧服，也值得说一说。从长期来看，怀旧服最终拼的还是内容储备和更新。《魔兽世界》怀旧服之所以获得成功，是因为从经典 60 到《熊猫人之谜》，本来就有五个版本可以一段一段重新释放。那是原版八年内容积累留下来的家底，再加上足够大的群众基础，才有了长期商业运营的空间。《冒险岛》现在的热度当然很高，开服几分钟，四组预注册服务器就全部爆满，排队的情况也很出圈。不过，这次爆火至少没有带来股价的估值重估。对我来说，更值得观察的，是这份热度最终能否转化为长期收入。快手自研的《诡秘之主》刚刚公测，我没有玩太多；不过我挺想顺着这个话题，聊一聊阅文。起点最近加强了对“非真人自动化创作”的治理，那些利用A I或其他自动化手段替代真人完成核心内容的作品，会视违规程度被暂停推荐、撤下榜单，甚至遭到屏蔽和下架。最近一批被处理的作品被移出了月票榜和畅销榜，也失去了官方重点推荐。对网文作者来说，这会显著压缩作品继续获得新读者的机会，后续收入也会直接受到影响。我想不明白的是，起点面对番茄的免费攻势，A I辅助创作真的让平台处于不利竞争地位了吗？对读者来说，到底是不认可A I辅助写网文，还是就不认可这篇网文真的很烂呢？再说了，A I介入到什么程度才算替代真人完成核心内容，平台至今也没有公开一个清楚的标准。在这种情况下，有必要先把这些作品赶出核心榜单吗？网文动不动就是两三百万字，甚至五六百万字，光靠一个人长期维护人物、剧情和伏笔，本来就很困难。我有时会想，如果《诡秘之主》当时有A I辅助，克莱恩在晋升序列三古代学者之后的剧情可能就不会那么崩。再想到《秦吏》作者七月新番的英年早逝，想到更新停在半途的《诛仙二》，让我更希望A I能替优秀作者分担一些机械而耗神的工作，让他们少操一点心，写得更久，也活得轻松一点。更何况，网文之外的文艺创作领域，从漫画、短剧、视频和电视剧，到电影、游戏，几乎所有门类都在思考怎么更好地与 A I 融合。这个时候，阅文反而收紧 A I 创作的空间，究竟是在开历史倒车，还是在给创作中的“人味儿”保留最后一块自留地？最后，再来聊一聊泡泡玛特。它最新一份财报确实不好看。二零二六年上半年，公司收入同比增长 23.8%，归母净利润同比增长 10.1%，两项数据都低于市场预期。王宁也说，二零二六年是一个“调整年”，年初定下的全年营收增长 20%目标“也许完不成”。与此同时，多个明星IP的表现也在转弱。你可以说这次财报不好，也可以说 LABUBU 正在离流行的顶峰越来越远。综合来看，这些不利因素确实构成了市场阶段性看空泡泡玛特、重新评估其估值的理由。单个角色退潮，是这类以玩偶为载体、以角色为核心资产的 IP 公司迟早要面对的常态。它的长期价值，取决于能否持续发现角色、把角色做成产品，再通过渠道放大。因此，市场可以收回 LABUBU 给泡泡玛特带来的估值溢价，但还不能断言，下一个爆款一定不会从这里出来。3、耐心我原本想从光伏写起。我过去也能算是能源行业的从业者，对光伏、对风电和油气行业一直都有感情。这几年，几乎每到年中和年末，我都会回头看看这个行业又走到了哪里。可过去半年，我几次把隆基、通威的名字写进文档，想来想去，最后还是把文档关掉了。也许正因为熟悉，才更难写。光伏今天的问题，当然是行业参与者过去几年的选择共同推到这里的。可走到今天，一家公司可以减产，可以压缩资本开支，也可以调整技术路线。面对隆基、通威持续承压的业绩和长期低迷的市场表现，我很难再站在一边苛责它们。更何况，我也给不出什么有意义的解决方案。让它们别卷、别扩产、把产品卖贵一点，谁都会说；甚至还能看到有人劝企业别当“卖国贼”，别把设备卖给美国、卖给印度，更是站着说话不腰疼。一篇文章写到最后，如果只剩下这些正确而无用的话，多少还是有一点何不食肉糜的傲慢。这个行业目前遇到的问题，已经不是靠行业企业自身的力量可以解决的了。把光伏放下以后，我又想到另一个很想写、却也拖了很久的题目——黄金。它们看起来没有什么关系。光伏让我反复面对一种无力感，问题明明摆在眼前，我却拿不出一个自己相信的答案。到了黄金这里，难处又换了一种。支撑它的逻辑一直都在，可真要把黄金股拿住，远比想象中难。绕来绕去，最后剩下的还是两个字，耐心。无论是在公开发表的文章里，还是在其他半公开的场合，我从来没有掩饰过对黄金的看好，态度也一直很坚定。我自己也一直持有黄金股，其中相当一部分是矿业股。回头来看，从两三年前我开始覆盖黄金到现在，支撑它的那些逻辑几乎没有发生变化。美元周期、全球储备结构、地缘政治的动荡，以及央行对黄金的持续配置，今天仍然都在。可持有的过程，比我想象中更难，也更深刻：因为方向正确，不代表你不会付出代价。我原本以为，黄金股即使有波动，大体也会随着金价慢慢往上走；可真正持有起来才发现，它的波动远比预想的更剧烈。紫金黄金国际今年的走势，就是一个很直接的例子。1月底，它的收盘价一度达到253港元；到6月底，只剩88.5港元，五个月回撤接近65%；随后不到两个月，股价又从低点反弹超过80%。而在这场大起大落里，公司的业绩并没有坏。二零二六年上半年，紫金黄金国际的矿产金产量同比增长 44%，收入翻倍，归母净利润增长 179%，经营现金流增长 331%。企业的产量、收入、利润和现金流都在增长，账户却仍然可以在几个月里缩水一半。这种时候，旁边总有别的股票涨得更快。过去半年，存储等 A I 链上的公司一轮接一轮地上涨，我当然也动过把黄金股仓位挪过去的念头。只是来来回回琢磨了很长时间，也费了很大力气，最后还是没有砍掉这部分仓位，去追那些短期看起来更诱人的机会。即便如此，站在现在往后看，我仍然没有看到足以推翻黄金中长期逻辑的变量。央行购金、储备多元化、美元周期和地缘风险都还在。我对黄金和黄金矿业股的长期方向依然偏正面，也愿意继续持有。可在这个过程里，坚定看多黄金只是其中一小部分，剩下的，是逻辑没有改变的时候，还能不能承受回撤，能不能忍住不去追逐旁边那些看起来更快、更容易的机会。4、结语写到这里，我想我大概可以回答那位朋友了：不聊A I，当然还有很多东西可聊。只是过去半年留在我脑子里的东西其实很杂。有些是看完一份财报以后冒出来的念头，有些只是玩过一款游戏、逛过一家店以后留下的印象；还有一些，我来来回回琢磨了很久，到现在仍然没有想明白。它们很难被拢进一条清楚的主线，但这大概就是我在过去半年里看到的市场。这些零散的东西未必不重要。投研是在寻找答案，却也经常只是把一个问题看得更清楚，然后承认自己暂时还给不出答案。能够说清楚的，就把判断留下；一时说不清楚的，也没必要为了让文章显得完整，硬给它安上一个漂亮结论。先把犹豫原样放在这里，等过一段时间，再回来看看。市场永远会有下一个热点，追没追上当然重要；可一个阶段过去以后，我更希望自己没有因为一个地方太热闹，就忘了看看别处。那一点愿意多停一会儿、再多看一眼的好奇，大概就是我不想丢掉的东西。
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  3328.生猪产能去化的结构 28.08.2026 11min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑与历史所有常规周期相比，本轮产能去化具备独一无二的前置底色：行业整体负债规模与资产负债率在周期启动之初便处于历史高位，全行业财务杠杆压力显著高于过往。高负债环境彻底改变了传统周期的风险分布与产能调整节奏。过往周期的经营压力主要集中在抗风险能力薄弱的中小主体，头部集团凭借充裕现金流与低负债缓冲，可以平稳穿越周期底部。但在本轮高负债格局下，亏损压力实现全行业穿透：中小散户现金流脆弱、偿债能力不足，出清风险进一步加剧；高负债头部集团同样面临现金流收紧、债务承压、经营风险集中释放的压力，行业容错空间整体大幅收缩。高负债进一步放大了养殖主体的分层分化，形成清晰的结构性去化梯队。债务压力极大、抗风险最弱的中小主体直接彻底退出；经营承压的主体主动淘汰低效产能、大幅缩产；具备一定资金储备的中型主体适度收缩、保留核心产能、谨慎观望；仅少数财务稳健、运营成熟的优质企业，能够逆势优化产能、小幅提升份额。最终形成全员承压、分层出清、少数优化的全新行业格局。四、去化的非对称性：总量收缩下的结构重组千万级养殖主体的存在，决定了产能去化从来不是统一行为，而是高度分化的结构性调整。市场研判需要规避两种误区：不能以整体产能去化否认个体增产，也不能以局部扩张否定全行业收缩。周期下行过程中，不同主体的产能行为可清晰分为四类。第一类是彻底退出主体，主要为高成本、高负债、资金链断裂的散户与中小场，2025年行业深度亏损期，全年中小养殖主体退出数量超50万户。第二类是大幅减产主体，多数中小规模场在持续亏损压力下，主动压减养殖规模、调减能繁母猪，降低经营风险。第三类是小幅减产主体，具备一定资金缓冲的中型养殖场适度收缩产能，保留核心种群与生产能力以等待周期修复。第四类是逆势扩张主体，仅少数资金雄厚、成本管控优异的优质规模养殖场，托稳健运营逆势提升市场份额。这是产能去化的核心辩证逻辑：行业总量收缩的过程，就是产业结构集中、弱势出清、强者提质的重组过程。局部的逆势扩张是行业集中度提升的正常表现，不会改变整体产能边际收缩的核心趋势，单一企业的增产数据无法代表行业周期方向。五、本轮周期的最大变量：头部集团从“逆势扩张”转向“被动减产”2016年以来的常规猪周期（非瘟特殊周期除外），底部逆势扩张是头部集团的固定行为范式。凭借资金、技术、规模、融资优势，大型猪企几乎不会在周期底部减产，反而会利用行业低谷、散户出清的窗口期抢占份额、扩大产能，是过往周期对冲行业收缩的核心力量。本轮周期彻底打破这一历史规律，政策强力调控成为周期最大新增变量。2025年9月16日，农业农村部联合国家发改委召开头部猪企产能调控座谈会，明确要求牧原、温氏、新希望等25家头部集团年底前合计压减能繁母猪100万头，并指导2026年整体出栏量同比下降10%，后续2026年6月再度加码产能调减要求。本次调控从以往单纯管控二次育肥，升级为直接管控核心产能能繁母猪，配套收紧扩产信贷、取消扩产补贴、常态化窗口指导等约束手段。自2025年5月起，行业产能调控已进入常态化、前置化阶段，彻底封死头部企业底部扩张路径。政策约束叠加全行业历史高位负债，形成双重刚性约束，彻底重构了头部企业的产能决策逻辑。过往底部扩产、逆势收割的周期范式不复存在，头部集团由“周期缓冲力量”转变为“周期收缩主力”。最终行业格局发生根本性切换：历史周期是“少数退出、多数减产、头部扩张”，本轮周期是全行业分层减产、头部同步收缩、出清温和、扩张弱化。虽然仍有少数主体小幅逆势扩张，但其扩张能力与体量远不及历史底部水平，对行业收缩的对冲力度显著不足。结语本轮猪周期的本质，是一场多重因素叠加的产业结构性大分流，产能调整逻辑实现全面重构，与历史周期形成根本性差异。传统周期依靠中小主体出清、行业适度减产、头部逆势扩张，完成10%左右的产能去化即可触发行情反转，周期波动快、弹性极强。而本轮周期在长期产业迭代、全行业高负债、政策强约束三重力量交织下，呈现出全新运行特征。从长期结构看，散户每年2%–4%的刚性出清、小型规模场每年2%的份额流失，是城镇化、成本差异、环保升级造就的不可逆趋势，构成行业持续去化的底层基础。从短期周期看，历史高位的行业负债拉长磨底周期、平缓出清节奏；政策管控直接终结头部企业的逆势扩张模式，让行业首次出现“全员收缩”的格局。整体而言，生猪产能去化不是简单的总量数据波动，而是长期规模化迭代、主体分层出清、高负债约束、政策重塑格局四大变量共同驱动的结构性结果。当前行业底部散户持续出清、腰部中小场持续萎缩、顶部集团被动瘦身，产能出清过程更温和、周期磨底更漫长、结构变化更深刻。未来行业完成10%–20%有效产能去化后，新一轮猪周期将如期启动，但本轮结构性重构之后，行业主体结构、产能调节机制与周期行情弹性已彻底迭代，后续猪周期的运行节奏与演绎空间，将迎来全新范式。
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  3327.估值方法的总结 27.08.2026 13min

  欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。一、体系定位与选股准入标准这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。二、核心估值测算方法前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。目标收益率取值核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。具体取值规则：常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%；当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。估值测算方法在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角）假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角）在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。最终买点的确定对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。适用边界与禁用范围本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用：高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业；技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测；纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义；金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽；格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。零增长 PE 分行业取值标准根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端：轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强；水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益；优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。卖出触发规则当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。三、此估值方法的实践应用案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。基于当时公开信息的测算参数：基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。分红率：30%目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%）零增长合理 PE：15 倍测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。案例二：当下对福耀玻璃的买点测算对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调：二零二六年：94.2 亿元二零二七年：98.9 亿元二零二八 年：103.8 亿元叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。估值测算假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。从投资回报要求做两组买点推演：①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元；②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元‑57.5 元。四、总结很多传统价值投资者在估值上强调 “持有优质企业”，更偏向一种定性的投资哲学，但再优质的企业，买贵了也会是糟糕的投资；再稳健的赛道，增长失速后也会有估值回归。而这套估值体系，是把价值投资的核心原则 —— 安全边际、能力圈、合理价格 —— 针对满足要求的特定对象，形成一套可执行、可验证的操作纪律。这套方法的真正价值，是让投资者跳出 “好公司就该长期拿着” 的思维定式，在识别出好公司之后，能够以 “潜在回报率” 为准绳，用保守假设预留安全垫，最终拿到确定性的收益，而不是仅仅收获 “持有了伟大公司” 的心理满足。