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  Caixin | 财新周刊2026年第30期导播 10.08.2026 13min

  播音 文稿｜财新 袁小珊音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤7月中下旬，上海一家只有十几名员工的软件公司收到通知：本年内，社保缴费基数要提高到上年工资的90%。企业反复沟通后，最终争取到今年先达到70%，但仅这一调整，预计一年就要多增加50万元人力成本。类似通知正在多地出现，有企业被要求达到80%、90%，也有分公司被要求直接做到100%。社保按实际工资缴纳，本来就是法定义务。但当过去长期存在的“低基数缴费”开始被系统校正，新增成本会迅速落到企业现金流和员工到手收入上。一些外包公司已经开始降薪、转签甚至要求员工承担企业应缴部分。于是问题不再只是“要不要合规”，而是怎样避免合规成本变成裁员、降薪和灵活用工的加速器。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《夯实社保》，让我们先来看看，在社保缴费基数加速夯实的同时，怎样让合规与减负同步推进，在基金可持续、企业成本和劳动者权益之间找到新的平衡。————————————这轮变化首先来自征管方式的改变。过去，社保缴费不实主要依靠职工举报、劳动仲裁或部门抽查发现；如今，社保征管职责划转税务部门后，个税工资、企业申报与社保数据能够更直接地比对。今年以来，“社保夯实率”被频繁提及，各地多要求在三至五年内实现全额实缴。就今年而言，不同地区要求从65%到100%不等，上海、江苏、湖南、广东、四川等地都有企业被要求年内达到90%及以上。各地节奏虽不同，但方向已经明确：按实际工资申报社保，正在从抽查式合规转向更系统的常态化执行。为什么要夯实？一个直接原因，是低基数缴费既削弱劳动者未来待遇，也影响社保基金的收入基础。《中国企业社保白皮书2025》显示，社保基数完全合规企业占比只有34.1%，仍有三分之二企业存在不同程度的基数不实。全国人大常委会执法检查报告强调：“缴费基数不实既影响社保基金的可持续性，也将拖低未来养老金水平，损害参保人权益。”人口结构变化又进一步放大压力。2024年全国职工基本养老保险财政补贴达到14921.37亿元，在基金总收入中占比近20%；如扣除财政补贴，当年收支差达到-7937.07亿元。做实缴费基数，因此不仅是征管问题，也是社保制度长期可持续的一部分。但难点恰恰在“做实”的过程。对过去长期按低基数缴费的企业，合规意味着用工成本突然上升。上海那家微型软件公司一年增加50万元；山东一家约100人的批发企业估算，完全达标后每年新增成本约100万元；一家员工超过5000人的企业测算，仅做到80%夯实，今年新增成本就达到千万元级。劳动密集型和利润微薄的企业尤其敏感。成本如果由企业消化，可能压缩利润、招聘甚至岗位；如果向员工转嫁，又会变成降薪和到手收入下降。这里真正需要避免的，是“依法缴费”演化成企业和劳动者重新分摊损失的零和博弈。现有减负政策并非空白。2019年以来，企业职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可以降至16%；失业保险、工伤保险也多次实施阶段性降费。稳岗返还、扩岗补助、困难企业阶段性缓缴，则把减负与稳定就业联系起来。2025年度，通过阶段性降低失业保险费率和缓缴用人单位保费，为市场主体减负1874亿元。但这些措施未必能完全对冲基数做实后的新增支出，尤其是过去长期低基数缴费的中小企业。因此，更关键的解法，是让“夯实”和“减负”形成制度性联动。短期应保持执行节奏稳定透明，给企业测算和调整成本的时间，并把稳岗返还、社保补贴更多投向劳动用工占比高、吸纳就业能力强的中小企业；中长期则应在基数逐步做实后，动态评估降低缴费率的空间。当前五项社会保险合计缴费额约占职工工资的35%，多位学者因此提出“边夯实、边下调”。只有让劳动者按真实工资缴费、企业在统一规则下竞争，同时给企业明确可预期的减负路径，社保合规才可能从一次成本冲击，变成制度公平和可持续性的真正提升。本期封面文章作者，汤涵钰、王鸿书。《谁主AI“光未来”？》AI算力基础设施热潮，正在把光通信推成GPU之外最受资本追逐的硬件赛道。集邦咨询数据显示，400G光模块2024年全球出货量超过2000万支，较2023年的640万支增长超过3倍；到2026年底，800G及以上规格光模块出货量占比预计将升至60%。中国企业已占据制造端核心位置：全球前十大光模块企业中，中国企业占七席，中际旭创和新易盛两家的高带宽光模块出货量就占全球市场60%以上。资本因此持续“追光”。中际旭创A股从2025年4月每股不到100元涨至2026年4月接近千元，新易盛同期涨幅超过11倍；业绩也在兑现，中际旭创今年一季度营收194.96亿元，同比增长192%。但高估值也放大了市场对AI资本开支和地缘风险的敏感度。一个多月来，万得光模块指数最多回落超过五成，美国拟限制进口中国光模块的消息，又让板块剧烈震荡。真正的风险在于，中国光模块企业虽然拥有制造优势，却仍呈现“客户在外、关键部件也在外”的结构。2025年，中际旭创外销收入占比超过90%，新易盛高达96%，部分高速光、电芯片又高度依赖进口。北美AI巨头资本开支能否持续、美国限制是否升级，以及国产高速光芯片能否突破，将共同决定这轮“光周期”能走多远。更多内容请看《谁主AI“光未来”？》。《韩股杠杆狂潮》韩国股市“最好的夏天”，只维持了一个月。KOSPI指数从2026年第一个交易日的4309点一路狂奔，6月19日盘中触及9385.59点，半年涨幅高达116%；6月24日，韩国股票账户数量达到1.0877亿个，平均每个韩国人拥有两个以上账户。但行情随后急转直下，7月29日指数跌至5262点，较高点最大回撤超过43%，7月单月跌幅超过30%。暴跌又被杠杆进一步放大。韩国交易所5月27日一次性上市16只单一个股的2倍杠杆/反向ETF，主要押注三星电子和SK海力士，而这两家公司合计占KOSPI权重超过60%。杠杆ETF每天需要重新平衡仓位，连续下跌时会形成“股价下跌—ETF减仓—保证金追缴和强平—股价继续下跌”的负反馈。SK海力士7月13日暴跌15%时，相关杠杆ETF被迫抛售约50亿美元股票，占该股当日成交额约18%。这场动荡也暴露出金融创新与监管节奏的问题。韩国监管此前为了把流向海外杠杆产品的资金留在本土，放松了单股ETF的分散投资限制，两个月后便承认未充分评估产品影响。散户占比高、半导体权重极端集中、外资参与度高，再叠加高杠杆工具，使市场波动被成倍放大。杠杆并不会创造收益，它只是把上涨与下跌同时放大。更多内容请看《韩股杠杆狂潮》。《欧洲高温改变了什么？》今年夏天，欧洲遭遇的已不只是一次“天气异常”，而是一次社会系统压力测试。自6月中旬以来，欧洲大部分地区连续经历三波持续一周以上的热浪；德国科申录得41.7℃，全国252个气象站打破历史纪录，法国部分地区最高达到43.8℃。截至7月末，法国和西班牙野火过火面积都超过8万公顷，两国总疏散人口超过32万。高温还冲击电力系统：匈牙利首次关闭其惟一核电站，德国公司间电价一度涨至此前的6倍。更直接的代价来自生命和公共服务。欧洲死亡率监测中心统计，6月底热浪过后，27个国家累计超额死亡已超过1万人；德国截至7月19日约有9800人死于高温相关原因，其中5420人年龄在85岁以上。过去西欧夏季温和，空调普及率长期较低，今年却出现移动空调抢购潮。2026年上半年，中国对欧盟空调出口额达到37.6亿美元，同比增长43.2%。这也把欧洲长期存在的气候政策争论推向现实：究竟应继续把资源集中在“减缓”——减少排放，还是更积极投入“适应”——让城市、建筑和公共设施能够承受已经发生的高温？空调过去常被视作高能耗的反环保产品，如今连绿党政治人物也承认，“有些地方我们离不开空调”。真正的变化，是极端气候正在迫使政策从单一减排目标转向减排、民生和适应能力并重。更多内容请看《欧洲高温改变了什么？》。《赤潮警讯》6月25日，海南澄迈一名养殖户像往常一样开船去查看网箱，却发现平时会扑上水面的鱼一条都没有出现。三个网箱里6万斤军曹鱼死亡，损失超过100万元。此后赤潮沿海南西部和南部海域反复暴发，海南先后启动三轮赤潮灾害应急响应；8月1日，赤潮影响面积约303平方千米，成为海南建省以来致灾面积最大、持续时间最长的一次赤潮灾害。这次灾害破坏性更强，一个关键变化是藻种。海南过去较常见的赤潮藻主要通过消耗水中氧气危害鱼类，增氧往往还能缓解；此次暴发的多环马格里夫藻却会直接损伤鱼鳃，养殖户即使增氧也无济于事。海南西部又是重要的深远海养殖区，仅昌江一家企业就损失约320万条金鲳鱼苗，价值近千万元；陵水还是全国海水鱼“早繁”苗种核心产区，赤潮因此也威胁后续种苗供给。赤潮给“向海要粮”提出了另一面的问题：海洋牧场越集中、资产价值越高，对灾害预警和应急能力的要求也越高。海南目前已使用卫星遥感、无人机、水动力漂移预测等手段追踪赤潮，并尝试改性粘土消除技术，现场监测显示喷洒半小时后赤潮生物消减超过75%。但更重要的仍是长期投入，包括跨区域联防联控、保种基地和更可靠的预警体系。更多内容请看《赤潮警讯》。此外，本期《财新周刊》还有关于绿色信贷、金融机构治理、未成年人严重暴力犯罪以及AI安全风险等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第29期导播 28.07.2026 10min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤过去两年，中国诞生了近370家具身智能初创公司。到今年7月，已有近50家公司进入港股或A股上市流程，多家公司只用两到四个月，估值就从100亿元翻到200亿元。即将登陆科创板的宇树科技，发行市值可能达到400亿元，市场甚至期待它冲破千亿元。但另一组数字冷静得多。2025年，全球机器人量产出货仅2万台；业内人士直言，目前没有任何一家机器人企业真正在生产力场景里有效作业。企业不断宣布“万台下线”，投资人却在追问：“到底有多少人形机器人正在干活儿？”商业化尚未跑通，为什么行业反而迎来最密集的上市潮？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《机器人：先上市为强》，让我们先来看看，为什么具身智能公司宁可在商业化尚未跑通时集体冲刺上市，以及二级市场将如何检验这场资本竞赛。————————————资本提前下注，首先因为具身智能被想象成一个“智能手机出货规模，叠加乘用车单品价格”的超级赛道。启明创投主管合伙人周志峰算了一笔账：如果每台机器人售价3万美元，一年出货量达到手机体量，“这放在人类两三百年商业发展史里都是规模顶尖的赛道”。而最早上市的一两家公司，因为标的稀缺，往往能获得估值溢价。对仍需持续输血的企业而言，上市不只是退出渠道，更是抢人才、扩团队和继续生存的入场券。一家冲刺港股的公司直言：“不上市就可能出局。”问题是，资本市场交易的是未来，机器人目前交付的仍主要是本体、演示和定制项目。智元宣布下线第1.5万台机器人，宇树称单款双足人形机器人累计下线约1.1万台；但宇树在上市材料中同时承认，高端通用机器人尚未完成大规模商业化。北京大学AI产业研究院院长张亚勤把机器人能力分为三层：完成特定任务、持续自主学习，以及跨场景综合认知。目前行业只在第一层取得部分进展。产线规模和真实生产力，仍是两件不同的事。IPO真正改变的是检验方式。一级市场可以围绕概念、团队、模型和出货量讲述不同故事；进入二级市场后，每三个月一次的财报，会持续追问收入从哪里来、客户是否复购、毛利能否维持。宇树2025年营收16.99亿元、净利润2.78亿元；2026年一季度营收同比增长68.49%，净利润却同比减少47.69%。云深处和乐聚2025年营收分别只有3.37亿元和2.58亿元，前者政府补助超过净利润三分之一，后者仍在亏损。宇树也将成为整个行业的估值锚点。市场判断，如果它上市后市值能达到两三千亿元，一级市场热情还可延续；如果没有突破1000亿元，未上市公司的估值就可能被整体重算。港股已有30至50家公司冲刺IPO，有投资人估计，真正具备上市基础的不到20家，第一波可能只有3家过关。优必选上市后一度由90港元涨至328港元，随后又跌破发行价，说明稀缺溢价不会永久存在。资本可以暂时容忍亏损，却不会无限期容忍落地速度低于融资速度。更根本的考验在技术和经济性。机器人缺少统一、连续、可共享的真实数据，仿真环境又难以复刻现实世界的噪声和意外。千寻智能创始人韩峰涛判断，如果完美机器人是100分，双足人形机器人约15分，机器人AI软件只有3分。为了进入一个新场景，企业往往需要重新写代码、微调训练，研发人员变成“方案解决经理”，商业模式也退化成难以复制的项目制。世界模型、VLA等新概念不断出现，但新名词不能代替真实回报。所以，“先上市为强”并不等于先上市者已经胜出，而是资本检验被提前了。中国完整的硬件供应链和丰富制造场景，确实构成长期优势；但“手机出货量+汽车单价”的巨量市场，只有在机器人能够稳定工作、跨场景迁移，且成本低于人工和传统自动化方案时才会成立。上市能争取时间，却无法替代客户验证和现金流。接下来决定胜负的，不是谁最先拥有最高估值，而是谁最先让机器稳定干活。本期封面文章作者，杜知航。《老人免费旅游的非吸骗局》“让天下老人快乐养老”，是山海集团的宣传口号。它通过免费、低价旅游吸引老年人，在游玩过程中开会、上课，再把投资包装成旅游线路、海参卡等产品，承诺高额回报。法院查明，2015年9月至2023年8月，山海集团累计骗取资金244.19亿余元，给36.36万余人造成损失109.21亿元。69岁的李春林从免费旅游开始，最终投入130万元。这套骗局利用的不只是高息，还有陪伴和人情压力。工作人员把55至75岁、有时间也有积蓄的老人视为重点对象，免费吃住、电话问候和集体活动共同制造信任。山海集团表面拥有养老、医疗、旅游和餐饮等庞大版图，总经理王长东却供述，集团实际只有“非吸板块”和为非吸服务的其他板块，“表面轰轰烈烈，其实是一种假象”。项目本身缺乏造血能力，只能用新客户本金偿还旧客户本息。更值得追问的是，风险提示为何未能及时截断资金链。2021年起，多地已经发布涉嫌非法集资提示，部分公司被立案、门店被约谈，集团却通过注销旧公司、收购旅行社和更换支付账户继续经营。审计显示，巨额资金被用于返本付息、高额提成和个人消费，管理层还烧毁合同、删除数据。免费旅游只是入口，真正的产品是高收益幻觉和情感依赖。更多内容请看《老人免费旅游的非吸骗局》。《海湾战火重燃》美伊达成停火谅解备忘录不到一个月，战火再次点燃。7月7日，一艘卡塔尔液化天然气船和另外两艘商船在霍尔木兹海峡遇袭；美国随后连续多日轰炸伊朗军事设施，伊朗则袭击科威特、约旦、巴林等地的美军目标。美军称已连续11个晚上发动打击，自2月底战争爆发以来，美军死亡人数升至18人，另有100多人在本月受伤。停火之所以脆弱，并不只是协议措辞含糊，而是双方对战后力量平衡的理解完全不同。伊朗把控制霍尔木兹海峡视为最重要的谈判筹码和国内民族主义成果；美国则要恢复船舶自由通行，再迫使伊朗就核计划和地区力量让步。伊朗不必击沉每一艘船，只需制造足够风险，就能让航运和保险公司退缩。这种不对称能力，使美国的空袭优势很难直接转化为谈判胜利。接下来，特朗普需要在扩大军事行动、恢复谈判和承受市场冲击之间选择。美国官员讨论过占领哈尔克岛、轰炸地下核设施，但地面行动可能推高油气价格，并把美国拖入长期战争；与此同时，胡塞武装又威胁封锁曼德海峡，霍尔木兹与红海风险可能联动。多位研究者判断，美伊关系可能进入“数周降温、数周升级”的长期循环。更多内容请看《海湾战火重燃》。《断案股权交易型腐败》股票、股权正在成为更隐蔽的利益输送载体。早期常见的是不出资取得“干股”，如今更多案件披着正常投资外衣：官员、金融从业者或其关系人以市场价、低价认购拟上市公司原始股，经过多年代持，待企业上市后获得巨额收益。近期一名退休券商投行高管案件的争议就在于：上市后的千万元收益，究竟是正常投资回报，还是职务便利换来的受贿所得。2026年5月实施的《解释（二）》明显收紧了尺度。新规首次统一规定，非国家工作人员受贿罪参照受贿罪定罪量刑标准，并明确股票、股权预期收益构成贿赂时，受贿数额按照案发时实际获利或市场溢价认定。一个算例是，以每股2元取得1万股、同期融资价30元，上市后以100元卖出：旧口径可能认定受贿28万元，新口径则可能认定98万元，数额相差3.5倍。争议仍在于，股票上涨的收益究竟来自请托人输送，还是企业成长和市场变化。司法解释要求，以双方形成“把预期收益作为贿赂”的合意为前提，这意味着调查重点将落到认购资格如何获得、价格是否异常、是否承担真实风险，以及证据能否证明权股交易。监管逻辑正从防止“权力被收买”，扩展到保护均等投资机会。更多内容请看《断案股权交易型腐败》。《关键化疗药缘何缺货？》一款挂网价长期只有约24元一支的化疗“基石药”，断货后被渠道炒到1000元。环磷酰胺用于白血病、淋巴瘤等重症治疗，也用于CAR—T治疗前的清淋。原研药安道生已全国性缺货，国内仿制药也一药难求。2025年，安道生销量超过700万支，市占率在七成以上；原研药突然退出，剩余企业难以迅速填补缺口。短缺起于百特德国工厂因技术问题暂停生产和放行，影响预计持续到2027年一季度，但更深层原因是供应链“零冗余”。这款老药价格长期下行，原料、人工、环保和质量体系成本却持续上升，企业利润不足以支持安全库存和备用产能。国内虽有4家仿制药企业获批，但扩产需数百万元至上千万元投入；一旦原研恢复供应，新增产能又可能无法消化。患者只能在口服环磷酰胺、异环磷酰胺和免疫治疗之间寻找替代，但这些方案在剂量、依从性、副作用和适用人群上都有局限。此次断货揭示了低价药保供的两难：药价越低，短期支付负担越小；但价格无法覆盖冗余产能，任何一家工厂停产都可能击穿全球供应。正如业内人士所说：“如果药品供应无法保障，就算再便宜，它们也省不了钱。”更多内容请看《关键化疗药缘何缺货？》。此外，本期《财新周刊》还有关于汽车消费、人工智能治理、黄金走势、房地产止跌回稳以及中国AI产业落地等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第28期导播 22.07.2026 10min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤今年夏天，极端高温席卷欧洲，便携式空调陆续断货，英国制冰机销量同比增长10倍，德法电风扇和冷风扇销量增长超过3倍，连国土深入北极圈的瑞典，风扇订单也同比暴涨375%。中国企业随即加班排产、改走中欧班列。2026年上半年，中国对欧盟进出口额同比增长10.2%，需求看起来仍然旺盛。但一个反常现象正在发生：中国产品在欧洲越受欢迎，进入欧洲的门槛反而越高。新能源汽车被加征反补贴关税，赴欧建厂要面对补贴审查和本地化比例，跨境电商也进入税费、产品安全和平台责任全面收紧的新阶段。欧洲需要中国商品和投资，又担心自身工业被替代。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中欧经贸博弈时刻》，让我们先来看看，欧洲真正担心的为什么不只是贸易逆差，而是中国出口结构升级正在触碰它最核心的制造业基础。————————————中欧矛盾的关键，不是中国卖给欧洲的东西简单变多了，而是卖的东西变了。2020年以来，中国对欧出口主力从中低端电子制造，逐渐转向电动汽车、工业机械和新能源设备。欧盟从中国进口的工业机械和汽车所形成的贸易逆差，从2021年的1454.7亿欧元增至2025年的2053.3亿欧元，五年增长四成。同期，欧洲在全球资本品出口中的份额由54%降至43%，中国则由7%升至24%。当竞争进入汽车、机械和电池，贸易问题就变成了产业安全问题。欧洲的焦虑还来自两面夹击。美国是欧盟最大的单一出口市场，但2025年欧美达成协议后，美国对欧盟大部分商品征收15%的统一关税。2026年一季度，欧盟对美出口同比减少三成。另一边，中国是欧盟最大的供应国，2025年欧盟对华货物贸易逆差达到3598亿欧元，今年前四个月又同比扩大近一成。最大外部市场在收缩，制造业竞争压力却在上升，“去风险”、反补贴和本土产业政策由此被捆在一起。新能源汽车是这场博弈的最前线。2020年，中国车企在欧洲注册量只有约5万辆，2025年已接近70万辆，2026年预计超过130万辆。欧盟从2024年起对中国产纯电动车加征反补贴关税，上汽适用的额外税率最高达到35.3%，但关税并未阻止销量增长：2026年一季度，中国对欧盟纯电动车出口22.1万辆，同比增长超过90%。车企又迅速转向插电混动，2026年前五个月出口量仍同比增长155%。欧洲担心的不是短期低价，而是中国企业形成持续替代能力。但欧洲也不能简单把中国企业挡在门外。电动化转型需要电池、整车、光伏和资本投入，欧洲自身还有约250万辆汽车年产能处于闲置状态。因此，价格承诺和本地建厂成为新的谈判工具。《工业加速器法案》草案要求，获得公共采购或补贴的电动车必须在欧盟组装，除动力电池外，占车辆成本70%的零部件要产自欧盟，动力电池至少三个核心部件也要本地生产。欧洲真正想要的，是把产品出口转化为本地投资、就业和研发，并把价值链控制权留在欧洲。跨境电商面临的是同一种逻辑。2025年，约59亿件低价值商品直接寄往欧盟消费者，其中超过90%来自中国；这些包裹占欧盟进口商品数量的97%，金额却只占2%。7月1日起，欧盟取消150欧元以下小包关税豁免，每个包裹内的每类商品征收3欧元临时固定关税，并把产品安全、清关申报和追溯责任更多压给平台。监管已从边境收税深入供应商审核、环保认证和平台责任。所以，中欧经贸博弈并不是一场简单的关税战。它争夺的是产业增加值留在哪里、就业由谁创造、技术标准由谁制定。中国企业未来不能只靠价格和出口速度，还要本地生产、合规经营和建设品牌；欧洲则必须回答，层层加码的保护能否真正换来产业升级，还是只会提高绿色转型和消费成本。双方真正要谈的，是下一轮全球制造业分工如何重新划线。本期封面文章作者，卢羽桐、余聪、包云红、屈运栩。《TRS暗门》6月23日晚间，多家券商接到监管窗口指导，暂停私募证券投资基金跨境总收益互换新增规模，存量业务到期后平仓。在富途、老虎等跨境投资通道收紧后，TRS一度被视为资金出海的“漏网之鱼”：客户不直接持有境外股票，而是与券商签订合约，获得标的涨跌收益，券商再通过香港子公司或境外机构完成对冲。截至2024年底，证券公司收益互换存续名义本金达到8462亿元，其中挂钩境外资产的规模约4739亿元，占比56%。这项原本用于风险管理的工具，在中国市场长期绕不开配资加杠杆和资金出境。部分港股互换过去可提供约2倍杠杆，DMA最高甚至可放大至4倍；更棘手的是，真实客户不会直接出现在股东名册中，交易在境内呈现为券商对冲账户持仓。2021年Archegos正是借助单一股票TRS，把风险敞口从约100亿美元推高至1600亿美元，最终造成逾100亿美元损失。11月施行的《衍生品交易监督管理办法》将建立交易报告库，并要求跨境业务报送交易信息。但境外客户通过不同券商累积的头寸如何统一统计、TRS是否与现货持仓合并披露，仍待明确。更多内容请看《TRS暗门》。《霍尔木兹分水岭》7月14日，两艘在美军护航下穿越霍尔木兹海峡的超大型油轮遭导弹袭击。其中“Mombasa B”号过去一个月已至少六次往返海峡，每趟赚取近千万美元超额收益。它所属的韩国长锦商船在波斯湾部署近40艘类似VLCC，趁国际航运公司避险撤离，几乎垄断了海湾原油的穿梭接驳业务。新的运输方式，是把波斯湾原油运至海峡外的阿曼湾，再通过船对船转运交给客户油轮。部分船只通过阿曼一侧航道、关闭AIS信号“暗度陈仓”，阿曼湾因此变成原油“水上集市”。国际能源署数据显示，6月海湾石油出口量环比增加650万桶/日，升至1610万桶/日，但仍低于战前2400万桶/日。油价也在供应恢复和地缘风险之间剧烈摇摆，市场反复在过剩预期和安全溢价之间切换。这场危机正在改变的不只是运价。高盛预计，到2028年底，海湾有效管道输送能力将超过1400万桶/日，六成以上战前出口可绕过海峡；阿联酋退出OPEC后，也在加快扩大产量、争夺亚洲市场。霍尔木兹的重要性仍不会消失，但石油运输、定价权和海湾国家关系都在被重新排列。更多内容请看《霍尔木兹分水岭》。《复杂局面下如何稳经济》2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%，仍在年初4.5%—5%的目标区间；但二季度增速降至4.3%，环比增长0.9%，经济动能有所减弱。与此同时，二季度名义GDP增长5.9%，GDP平减指数结束连续12个季度为负，价格持续低迷的局面开始变化。宏观数据与微观感受之间的“温差”仍然存在。国家统计局原副局长盛来运概括了三个原因：价格幻觉、产能过剩和分布不均，“20%的新动能难以对冲80%传统动能的削减”。上半年，高端制造、数字经济和现代服务等新动能对经济增长的贡献率超过四成，但房地产、基建等传统动能偏弱。6月集成电路出口额增长121.9%，其中价格上涨122.7%，数量反而下降0.4%，意味着高增长对就业和实际需求的带动有限。政策重点因而不只是托住总量，还要改善微观主体的资产负债表和预期。上半年新增专项债发行2.1万亿元，完成全年限额的47%；到2030年，社会消费品零售总额目标约60万亿元，服务消费将成为增量重点。多位研究者建议保持政策连续性，避免急刹车、急油门，用“耐心政策”推动新旧动能转换。更多内容请看《复杂局面下如何稳经济》。《热浪侵袭下的动物》2026年的极端高温正在同时冲击人类和野生动物。美国独立日当天，华盛顿气温升至39℃，44人重度中暑；法国6月24日至26日三天记录了逾1000例超额死亡。对全球3万多种两栖动物、鸟类、哺乳动物和爬行动物栖息地的研究显示，在中高排放情景下，到本世纪末，74%的栖息地将暴露在热浪之下。动物付出的代价不仅是死亡。墨西哥气温逼近45℃时，吼猴从树上坠落；斑鸫鹛在38℃环境下掌握颜色与食物关联所需的尝试次数，是平时的2倍；雄性孔雀鱼经历热浪后，大脑组织出现空泡化，迷宫解谜效率和反捕食能力下降，甚至对异性的兴趣也明显减弱。高温迫使动物把更多能量用于降温，在警戒、学习和社交之间做出牺牲，行为改变只是生理压力的外部表现。更隐蔽的风险来自繁殖。海水平均温度达到20℃时，仅约两成雌性海胆卵子能够成熟；波动水温下，雄性成熟精子比例从81%降至48%。白珊瑚“不孕不育”的成年个体比例从11%升至58%。动物可能熬过一次热浪，却留下数周、数月甚至终身的生殖和认知损伤，最终通过食物链影响整个生态系统。更多内容请看《热浪侵袭下的动物》。此外，本期《财新周刊》还有关于英国新首相、城投转产投、家庭式养老以及互联网平台布局陪诊等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第27期导播 13.07.2026 10min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤世界杯扩军到48支球队之前，掌管欧洲足坛的欧足联主席亚历山大·切费林曾公开断言，这会“出现大量完全无趣、没有看点的比赛”。几个月后，人口只有约52.5万的非洲岛国佛得角，先后0∶0逼平西班牙、2∶2战平乌拉圭，面对卫冕冠军阿根廷也一路鏖战到加时才2∶3惜败——首轮24场比赛里，低排名球队爆冷的比例高达50%。一边是“注水赛事、稀释比赛”的警告，一边是史无前例的商业收入与此起彼伏的黑马童话。但当美国总统特朗普一通电话就让一张红牌“暂缓执行”，这届本被寄望于“足球团结世界”的世界杯，又暴露出它难以摆脱的政治阴影。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《成败世界杯》，让我们先来看看，扩军这场足坛最大的赌注，究竟是拯救了世界杯，还是稀释了世界杯，而它的商业成功背后，又埋下了怎样的隐忧。————————————扩军的决定早在九年前就已作出。2017年，国际足联压倒性通过提案，将世界杯参赛队从32支增至48支。国际足联主席詹尼·因凡蒂诺是主要推动者，他称这是“21世纪的世界杯模式”，能让足球进一步扎根亚非拉、实现“足球团结世界”的愿景。反对声同样强烈：除切费林外，利物浦前主教练克洛普担心密集赛程让球员几乎没有恢复时间，皇家马德里主教练穆里尼奥则吐槽有的小组赛“只看了10分钟就关了”。而对佛得角等首次晋级的球队而言，感受截然不同——13支球队一度联合声明反驳切费林：“世界杯没有一场比赛是不重要的”，“每一支球队都是凭实力晋级”，都值得尊重。竞技层面，“垃圾比赛”的预言并未应验。打完首轮24场，本届世界杯净胜球数与2022年基本持平，没有质量明显下滑的迹象；世界排名相差20位以上的16场对决中，低排名球队爆冷多达8场，占比50%，超过一半的比赛分差在1球以内。最典型的正是佛得角：三战不败闯入淘汰赛，面对阿根廷鏖战至加时才落败，门将沃奇尼亚一人贡献8次关键扑救，赛后梅西主动上前拥抱这位40岁的老将。佛得角队主帅布比斯塔说：“足球就是组织、是勇气、是决心……如今世界更加开放，小球队有了更好的条件去与更高水平的球队抗衡。”新增的出线名额，也让不少中游球队把出线悬念保留到了最后一轮。商业层面，扩军更是见到了“真金”。国际足联预计，美加墨世界杯周期收入将达130亿美元，远高于卡塔尔周期的75亿美元，其中扩军被认为是推高收入“重要且直接的因素”，门票及贵宾服务收入预计达30亿美元，赞助收入预计超过28亿美元。本届世界杯还首次大规模采用动态定价，决赛门票一度接近1.1万美元，被批评把普通球迷挡在场外；但小组赛场均到场64110人，平均上座率超过99%，几乎场场爆满。号召力不减之下，把2030年世界杯进一步扩至64队的方案，已经摆上台面。然而，成功的另一面正是隐忧。扩军把名额明显向亚非拉倾斜，也巩固了因凡蒂诺的权力基本盘——亚非拉三大洲足联合计掌握的票数，已超过他连任所需。7月初，特朗普公开“揭秘”，他亲自致电因凡蒂诺，要求复核美国前锋巴洛贡此前领到的红牌；随后国际足联宣布这张红牌停赛“暂缓执行”，让巴洛贡得以在对阵比利时的淘汰赛中首发。欧足联为此发出措辞强烈的声明，谴责该决定“越过红线”、出于政治原因而无视规则。特朗普则辩称，自己只是发起了一次“私人请求”，“我没有说‘你必须这样做’”。这并非孤例。因与美国尚未平息的战事，伊朗队遭遇史无前例的严格限制：被迫将大本营迁往墨西哥，球员只能赛前一天入境、赛后立即离开，分到的门票配额也被全部取消。伊朗队前锋梅赫迪·塔雷米在出局后说：“足球必须远离政客。”而因凡蒂诺本人也曾反复强调：“政治应该远离足球，足球也应该远离政治。”只是当问题涉及美国，这条原则似乎打了折扣。这正是“成败世界杯”的一体两面：它在商业上取得空前成功，为足球小国书写了童话，却也因过度妥协而争议缠身。7月19日的决赛，特朗普预计仍将与因凡蒂诺同台，为冠军颁发大力神杯。扩军是一场胜利，但如何在政治巨头的诉求与商业最大化的压力下，守住足球赖以立身的规则与公信力，这届世界杯已给出并不轻松的答案。本期封面文章作者，徐路易、冯禹丁、路尘、王嘉鹏、曾佳。《专访国际清算银行总经理：AI、通胀与下一代货币体系》每年6月的最后一个周末，有着“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）迎来年度会议季，全球63家成员央行和货币当局负责人齐聚瑞士巴塞尔，中国人民银行行长潘功胜也出席了2026年的行长例会。同期发布的《2026年年度经济报告》以“从韧性走向稳健性”为基调指出，AI相关投资为2025年全球经济带来意外韧性，但也浮现出通胀卷土重来、AI狂热、金融脆弱性加剧、财政状况恶化四大压力。BIS总经理巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯在接受财新专访时提醒，需关注AI投资热潮的可持续性及潜在的金融稳定风险。他分析，争夺市场份额的竞赛可能导致过度投资，“一旦回报不及预期，可能带来行业级别的衰退”。他同时强调，即便面临与经济增长之间的取舍，央行也必须坚守物价稳定这一首要职责。在他看来，AI热潮对生产率、就业乃至通胀的影响仍高度不确定，但“各国央行应保持对价格稳定的承诺，以及在一旦观察到通胀预期有脱锚迹象时采取行动的意愿”。AI将如何重塑通胀与下一代货币体系？更多内容请看《专访国际清算银行总经理：AI、通胀与下一代货币体系》。《美墨加协定触礁》7月1日，就在美国队2∶0战胜波黑的同一天，美国贸易代表办公室以贸易代表杰里森·格里尔的名义声明称，由于美国的反对，《美国、墨西哥和加拿大协定》（简称“美墨加协定”）未获续签，将启动长达10年的退出程序，并可能于2036年终止。这份协定签订于特朗普第一个总统任期，曾被他视为重大政治成果，如今却在他第二任期内被亲手推向不确定。对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉对财新分析，美国对墨、加的贸易逆差都在扩大，制造业回流效果也很差，“所以以特朗普的标准来看，这个协议是失败的”。长江商学院经济学副教授樊静霆则指出，北美自由贸易正从规则驱动的一体化，转向以美国市场准入为筹码的管理贸易——外壳大概率保留，内部规则却越来越像产业政策。变动直接波及中国企业。有媒体报道称，美方已提出将区域价值含量要求从75%提至82%，并新增50%的美国含量要求。樊静霆测算，若门槛成真，中国零部件运到墨西哥组装再进入美国将难以成立，比亚迪、长城、上汽等中国车企大多在等待政策明朗。协定还有10年可谈，特朗普卸任后北美贸易将走向何方？更多内容请看《美墨加协定触礁》。《西芒杜合作样本》位于几内亚深山中的西芒杜，是全球储量最大、品位最高的露天赤铁矿，被视为能搅动全球铁矿石市场的“游戏规则改变者”。这条矿脉1997年被发现后沉睡近30年，直到力拓、中铝、中国宝武与赢联盟等多方合力才变为现实：首船20万吨铁矿石已于2025年12月启航运往中国，项目总投资超200亿美元，南北两区达产后各有6000万吨产能。让这个“超级铁矿”落地的关键，是中国的产业能力。在缺电缺路、雨季漫长的几内亚，工期又极为紧张，只有组织与建设能力一流的中国承包商能啃下硬骨头。“如果不是中国产业链、中国承包商、中国设备，项目是干不完的。”一位南区承包商负责人说。SimFer董事总经理艾启森也坦言，如今才真正认识到“中国已经形成了一个非常强大的产业支撑体系”。于是，西芒杜成为一个独特的中外全产业链合作样本：西方老牌矿企主导、采用国际化开发理念，工程总承包却多是中资企业。这套模式究竟是特殊时代背景下的特例，还是新一轮矿业周期的开端？在矿业咨询人士葛云博看来，“上半场，拼的是胆量、资本与红利；下半场，拼的将是制度、组织和软实力”。更多内容请看《西芒杜合作样本》。《华人在阿尔巴尼亚》在阿尔巴尼亚首都地拉那近郊的小商品市场，几十家中国人开的百货、鞋帽、五金店把货物堆到门外，像义乌批发市场被搬到巴尔干半岛。店主大多来自浙江青田——这个55万人口的小县，有38.1万华侨华人分布在146个国家和地区。问及是否会一直留下，一位在此生活了20多年的青田店主回答得很快：“钱赚够了我们就回去了。”然而“回去”常被无限推迟。一位来阿30年的老先生，守着一家塞满旧货、连90年代台灯都还摆在货架上的小店，戴着老花镜修理旧手表，“能修好就能继续卖”。来自青岛的孙颖开着一家奶茶店，也悄然运转着换汇、跨国转账、朋友介绍来客等一张更庞大的网络。她和家人关于回国的讨论，总停在“等孩子再大一点、等奶茶店稳定一点”。这个曾是欧洲最封闭国家之一的小国，如今入盟谈判正进入收尾。当地人Tony家中，还珍藏着父亲上世纪80年代访问中国时留下的相册，封面印着两个中文字：影集。二三十年过去，这些华人谈起未来的语气依然像刚刚出发，仿佛回家是一件即将发生的事情。当“回家”始终停在明天，故乡究竟是起点，还是远方？更多内容请看《华人在阿尔巴尼亚》。此外，本期《财新周刊》还有关于再融资监管新规、美联储新任主席沃什的政策路线、中国出口退税制度改革以及地方财政转移支付等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第26期导播 06.07.2026 9min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤今年3月，英伟达提出给工程师分配相当于年薪约一半的Token。几乎同一时间，Uber却在四个月内耗尽全年AI预算，开始限制员工使用Claude Code、Cursor等工具。一个把Token当作新的职场资源，另一个发现Token已经成为失控的成本。过去，Token只是大模型切分和处理文字的技术计量单位。如今，随着智能体开始连续工作数小时、多个智能体协同完成任务，它正在变成企业真正需要采购、分配和核算的生产资料。AI能做多少工作，越来越取决于企业买得起多少Token、如何让每一个Token产生价值。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《Token经济已来》，让我们先来看看，Token如何从一个技术单位变成企业的新型生产资料，并重新分配AI产业链上的成本、利润和入口。————————————Token经济首先由需求爆发推动。早期聊天应用中，用户一次交互通常只有数百字；推理模型普及后，单次输入输出提升至约1万Token，今年平均长度又升至5万Token以上。Claude Code、Codex等编程工具和智能体进一步放大了消耗：任务越复杂、执行时间越长、参与的智能体越多，Token需求就越接近指数增长。中金预计，随着单任务复杂度、使用时长与渗透率协同提升，日均Token消耗有望再增长5倍以上。需求猛增，却没有立刻带来稳定的价格体系。GPU、存储芯片、光模块、电力和液冷全面趋紧，新采购算力综合成本已达到2025年的1.5倍至2倍。AWS、谷歌、OpenAI以及国内云厂商和模型公司相继提价，智谱一季度API定价环比增长83%，调用量仍增长超过4倍。但另一边，DeepSeek把V4-Pro价格调整为原定价的四分之一，小米部分模型降价幅度最高达99%。涨价是为了覆盖短缺的基础设施和资本开支，降价则是为了扩大调用量、提高算力利用率并争夺开发者。Token价格看似混乱，背后其实是不同商业目标的直接碰撞。短期成本上升，并不改变长期降价趋势。模型只有足够便宜，才能大规模进入办公、金融、制造和消费场景；但价格下降又会压缩模型厂商利润。因此，推理加速、模型调度、长期记忆和异构算力优化等“中间层”服务开始升温。硅基流动2025年收入同比增长超过650%，今年4月平台日均Token吞吐量达到5785亿次，6月完成超20亿元融资并递表港交所。它们不一定拥有最强模型，却通过提高硬件利用率、控制延迟和成本，把昂贵算力转化为更稳定的Token供给。企业是下一轮Token需求的核心。AI办公正在从辅助写作的Copilot模式，转向智能体直接完成文档、表格、审批和跨应用协作。钉钉、企业微信、飞书、WPS和商汤等密集推出办公智能体；微信、支付宝、千问和豆包则继续争夺生活与交易入口。入口一旦被AI重构，改变的不只是交互方式，还包括广告排序、流量分配、支付确认以及平台与商家的关系。谁掌握用户意图，谁就可能决定任务交给哪个应用、哪家模型以及多少Token。人才结构也随之改变。AI基础算法与模型人才需求占比已从2022年的约50%降至2026年一季度的20%，智能体构建和生成式AI应用需求则快速增长。前沿部署工程师FDE、Agent Harness工程师正在成为新岗位：他们既要理解行业流程，又要把业务需求转化为可执行的智能体。AI进入企业后，真正稀缺的不再只是训练模型的人，而是能把模型嵌入组织、让投入形成回报的人。目前，Token经济的利润仍主要集中在上游硬件。2025年，英伟达和三大存储原厂营业利润合计超过1600亿美元；模型厂商却普遍承担高昂的训练与推理支出。正如一位国际云公司中国区高层所问：“如果Token势必成为下一代的电力，数据中心是电厂、大模型和云公司就是电网”，那么模型和云服务最终是否也会走向基础设施式的低利润？答案尚未确定，但竞争标准已经改变：企业要的不是最贵、最强或最便宜的Token，而是能够稳定完成工作、算得清投入产出比的Token。本期封面文章作者，顾昭玮、杨子锐、关聪、屈运栩。《强震考验委内瑞拉》6月24日，委内瑞拉北部在39秒内连续发生7.2级和7.5级浅层强震。这是典型的“双震”序列：第一次破裂很可能通过应力传递触发第二次破裂，使已经受损的建筑在不到一分钟内再次承受更强冲击。加拉加斯和拉瓜伊拉州大量高层建筑倒塌，一名中企员工形容，冲出酒店后仍觉得地面在强烈抖动，像“人站在波浪上”。截至7月1日，地震已造成2295人死亡、11267人受伤，超过5万人失联。联合国开发计划署初步估计，直接物质损失约67亿美元，相当于委内瑞拉GDP的6%，尚未计入经济中断和长期重建成本。软土盆地的放大效应、老旧混凝土建筑和不足的抗震加固，使灾害后果进一步扩大；医疗体系也因医院受损、药品和医护人员短缺陷入“极端压力”。更深的考验来自政治与经济。这个拥有全球最多已探明石油储量的国家，已经历十余年经济危机、恶性通胀和公共服务失修；马杜罗被美军控制后，临时政府正处于转型期。地震既考验救援和重建能力，也可能重塑政府合法性以及美国在当地的影响力。更多内容请看《强震考验委内瑞拉》。《BBA重估中国市场》2026年5月，中国燃油车零售量同比下降39%，豪华品牌下降31%，奔驰、宝马、奥迪在华没有一款车型单月销量过万。燃油车基本盘快速萎缩，宝马下调全年业绩指引，奔驰启动新一轮裁员，奥迪一季度在华利润同比下滑超过80%。曾经依靠发动机、变速箱和百年品牌构筑的壁垒，正在被电动化和智能化重新定价。中国品牌的冲击不只来自价格。空气悬架、智能座舱和高阶辅助驾驶不断下放，“平替思维”削弱了传统豪华品牌溢价。德国汽车研究中心执行总监Beatrix Keim直言，豪华品牌仅凭“德国原产地”标签，已无法为品牌溢价提供合理解释，中国车企正在成为游戏规则的制定者。BBA因此加快本土研发：奔驰与Momenta合作，宝马提高中国团队权限，奥迪新设上海技术中心。但“唱衰BBA”也并不客观。高端消费者仍重视品牌、渠道和长期服务，新能源汽车技术趋同后，品牌确定性可能重新获得权重。5月主流合资品牌新能源销量逆势增长51%，豪华品牌增长8%。未来中国高端市场更可能形成新老豪华并立，而非简单替代。更多内容请看《BBA重估中国市场》。《厄尔尼诺再来》2026年5月，赤道中东太平洋进入厄尔尼诺状态。国家气候中心7月2日进一步上调判断，预计夏秋季将形成一次东部型强—超强厄尔尼诺事件；中国科学院大气物理研究所的预测显示，形成海温距平2.0℃以上强事件的概率超过90%。世界气象组织也已呼吁，为一场可能强烈的厄尔尼诺做好准备。风险已经提前显现。5月，广东阳江河口镇24小时降雨量达到1058.5毫米；6月，汕尾部分地区24小时降雨量达到769毫米。厄尔尼诺会改变全球大气环流和水汽输送，使强降水、干旱、热浪和台风增强的概率上升。但需要明确：“厄尔尼诺不是直接制造某一次暴雨或热浪，而是改变大尺度气候背景，使某些极端事件发生的概率上升。”今年更值得警惕的是北方。近五年，北方暴雨过程次数较上世纪90年代偏多50%，综合强度偏强50%；雨带北移、厄尔尼诺发展和东北冷涡活跃叠加，使北方防汛从“备多战少”变成“常态大考”。水利部判断，主汛期北方洪涝偏重，局地极端暴雨洪水偏多。更多内容请看《厄尔尼诺再来》。《小红书的变与不变》小红书正同时押注世界杯、港股上市、AI和海外业务。一名战略投资方人士用一句话概括这家公司：“小红书乱七八糟但生机勃勃。”到2026年4月，小红书月活用户突破4亿；世界杯首周，相关话题浏览量超过71亿次，部分场次观播用户中男性占比超过70%，平台借体育内容突破原有女性和高线城市用户结构的意图十分明确。流量扩张不等于商业闭环。世界杯吸引了伊利、比亚迪、阿迪达斯、京东等品牌，但赛事转播对电商拉动并不明显。小红书仍高度依赖广告，电商则在买手、生活方式和非标“好货”之间寻找定位。与此同时，市场传出其港股上市和310亿美元估值消息，但上市仍要面对架构、监管审批和营收持续增长等问题。小红书真正不变的资产仍是社区内容。它正在增加长文、播客、科技、游戏和二次元内容，并把AI Skill平台列为战略项目；但人员流动、项目目标模糊、软广和AI低质内容也持续侵蚀社区信任。对小红书而言，增长的关键不是再复制一个电商或搜索平台，而是在扩张中保住真实经验和消费决策价值。更多内容请看《小红书的变与不变》。此外，本期《财新周刊》还有关于科技金融、人民币外汇期货、医疗数据交易以及北约峰会等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第25期导播 29.06.2026 9min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤当地时间6月22日，艾伦·格林斯潘在华盛顿去世，享年100岁。一个月前，新任美联储主席凯文·沃什在就职演讲中说，他将“以格林斯潘主席的方式履行这一职责”。这句话让一个早已淡出公众视野的名字重新回到聚光灯下。格林斯潘掌舵美联储18年半，曾因识别互联网时代的生产率提升而被誉为“艺术大师”，也因长期低利率、放松监管和市场托底预期，被视为2008年金融危机的重要责任人。一个人，为什么能同时成为繁荣与危机的象征？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《告别格林斯潘》，让我们先来看看，格林斯潘时代的美联储。————————————理解格林斯潘，不能简单地判断他究竟是成功还是失败。真正重要的是，他几乎把现代央行面对的所有难题都经历了一遍：技术进步与通胀、货币政策与财政政策、危机救助与道德风险、金融创新与监管边界。今天各国央行的许多制度变化，很大程度上仍是在修正他走过的路。格林斯潘最成功的一次判断，发生在上世纪90年代。当时美国经济强劲、失业率持续下降，传统理论认为工资和通胀必然上升，多数决策者主张尽快加息。但格林斯潘没有只看滞后的宏观报表，而是从企业资本开支、高科技设备订单、盈利和供应链改造中捕捉到生产率上升的信号。他认为，信息技术的大规模投入需要时间才能转化为效率提升，官方统计“系统性低估了数字经济产出与效率提升的价值”。在他的坚持下，美联储保持利率不变，美国随后实现了长达十年的经济扩张，并出现3%左右高增长、4%以内低失业率、2%上下温和通胀的组合。但同一套经验，也埋下了另一面。格林斯潘上任第二个月就遭遇“黑色星期一”，美联储迅速承诺提供流动性，平息了恐慌。此后，无论是亚洲金融危机、长期资本管理公司崩盘、互联网泡沫破裂还是“9·11”冲击，市场都逐渐形成“央行一定会出手托底”的预期，这被称为“格林斯潘看跌期权”。问题在于，这种干预是非对称的：资产价格下跌时救助，上涨时却以“泡沫不可知”为由不主动干预。格林斯潘还把预期管理变成央行的常态化工具。1994年，美联储首次在议息会后发布书面声明；但他的“建设性模糊”，与市场确信危机时必然托底发生了冲突：语言上不作承诺，行动却反复强化同一种预期。短期稳定由此可能转化为长期的风险定价扭曲。与此同时，格林斯潘相信单个金融机构健康，整个市场就会健康。他支持金融混业经营，反对将场外衍生品纳入更严格监管。长期低利率支持的房地产贷款，与放松监管带来的高杠杆衍生品繁荣结合，最终在他离任后演变为次贷危机。2008年国会听证会上，他承认危机的“影响范围远远超出了想象”，也承认自己认为房价难以下跌、金融机构会主动保护投资者的判断“是错误的”。格林斯潘留下的真正教训，不是央行不应救市，而是货币工具不能替代监管制度；价格稳定也不等于金融稳定；一次次危机后的“输血”，如果没有约束风险承担，可能把短期稳定变成长期道德风险。如今AI投资热潮同样在改变生产率、就业、资本开支和资产价格，新任美联储主席沃什重新提起格林斯潘，面对的其实是同一道题：如何看见技术革命的真实红利，又不被繁荣叙事遮住泡沫和杠杆。本期封面文章作者，王石玉、丁锋。《主动管理ETF试水》中国ETF市场即将出现一种看似矛盾的新产品：由基金经理主动选股，却像普通ETF一样在交易所盘中买卖。2026年6月17日，沪深交易所发布业务指引，为主动ETF试点铺路。到2025年底，中国ETF规模已突破6万亿元，但截至2026年6月中旬回落至约4.7万亿元；产品数量不断增加，同类指数和热门赛道却高度扎堆，部分产品最终沦为迷你基金。主动ETF试图让行业从“拼赛道、拼发行”转向“拼投研、拼长期管理能力”。它不跟踪特定指数，基金经理拥有更大的选股和行业配置空间，同时保留ETF盘中交易、实物申赎等特点。但最大的争议也来自透明度：管理人每天要基于真实组合披露申赎清单，持仓变化可能被外部资金“抄作业”，甚至被量化资金识别交易方向后“抢跑”。沪深交易所因此要求主动ETF至少持有30只证券，前十大持仓合计不超过基金资产净值的60%，并限制高换手和集中大额调仓。首批产品预计更偏向低换手、持仓分散、流动性较好的大盘策略。真正的检验不是产品名字是否创新，而是能否形成稳定、可解释的策略差异。若仍然跟风布局，主动ETF也难摆脱“伪创新”困境。更多内容请看《主动管理ETF试水》。《民航激战后》2026年，全球航空公司每运送一名乘客平均只能赚到4.5美元——在巴西可以买“一个起司球和一瓶水”，却不够在世界杯场馆买一个热狗。国际航空运输协会预计，全球民航业利润率将从2025年的4.2%腰斩至2%，成为新冠疫情后的最低水平。最直接的压力来自燃油。2026年航空燃油价格预计同比上涨近70%，全球民航燃油成本将由2520亿美元增至3500亿美元。航油通常占航司总成本约三成，部分公司甚至达到四成。高油价、空域受限和中转客流流失，使中东航司净利润预计从2025年的72亿美元跌至负43亿美元，原本最赚钱的超级中转枢纽模式遭遇重击。与此同时，飞机和发动机交付延迟，全球商用飞机订单积压超过1.8万架，机队平均机龄升至15.2年。旧飞机油耗更高、维护成本更重，恰好撞上能源危机。航空需求仍有韧性，全球客运量预计增至51亿人次，但票价上涨的滞后影响尚未完全显现。民航业面对的已不是一次短期冲击，而是战争、能源、供应链和绿色转型“像千层蛋糕一样层层叠加”的长期压力。更多内容请看《民航激战后》。《子女争夺战》截至6月21日，三岁的小清被父亲从北京街头抢走并藏匿已达241天。法院签发人格权侵害禁令、限制高消费、纳入失信名单，并实施司法拘留15天，孩子仍未被送回。类似案件正在增加。北京法院相关调研显示，90%以上藏匿、抢夺子女的行为源于成年人之间的矛盾，70%以上长期被藏匿、抢夺或拒绝探望的子女不满八周岁。法律近年不断“打补丁”。《未成年人保护法》明确规定，不得以抢夺、藏匿未成年子女等方式争夺抚养权；2025年施行的司法解释又将此类行为纳入人身安全保护令、人格权侵害禁令和拒执罪的适用范围，并试图打破“先抢先赢”——抢夺、藏匿被明确认定为不利于未成年人身心健康的行为。难点仍在执行。人身权益无法像财产一样划扣、拍卖，藏匿方只要拒接电话、转移住所，禁令就可能“卡住”。更值得警惕的是，一些判决仍以“不宜改变已形成的长期稳定环境”为由，把抚养权判给制造既成事实的一方。法律原则已经转向“最有利于未成年子女”，真正的最后一公里，是让禁令有牙齿，让司法不再奖励违法造成的现状，并让全社会形成“孩子不是筹码”的共识。更多内容请看《子女争夺战》。《“心机商标”求治》“白象多半袋”不代表真的多半袋，“一品牛肉干”不是牛肉，而是“一品牛”牌肉干；“手打挂面”“陈克明手擀挂面”也可能只是注册商标，产品仍由机器生产。商标本应识别商品来源，一些经营者却把它变成误导消费者的“套路工具”，用大字展示描述性词语，再用极小的“®”标记为自己披上合法外衣。2026年4月底，国家知识产权局商标局上线“心机商标”治理板块，截至发稿已公示1391件“已依职权宣告无效带有欺骗性的商标”。6月26日，新修订的《商标法》表决通过：以误导公众的方式使用注册商标，违法经营额5万元以上的，可以处违法经营额5倍以下罚款；逾期不改正的，可撤销注册商标，新法将于2027年1月1日起施行。问题不只在商标注册，更在实际使用方式。企业可能把公共描述词私权化，用于排除竞争，也可能通过包装排版模糊商标和商品特点的边界。此次修法补上了“使用环节”的漏洞，但治理仍需要《反不正当竞争法》《食品安全法》《广告法》等共同介入。真正的底线，是商标不能成为合法误导的工具。更多内容请看《“心机商标”求治》。此外，本期《财新周刊》还有关于汽车税收改革、地方文旅投资、外资开放、菲律宾副总统弹劾案等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第24期导播 22.06.2026 9min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤“五一”开市后，一家仍以火力发电为主的上市公司，突然被市场当成了AI概念股。大唐发电连续录得6个涨停板，到6月3日股价一个月上涨超过130%。公司不得不在一个月内发布8份风险提示公告，一再解释：新能源发电收入占比仅约9.23%，也没有“算电协同”项目进入正式投运状态，提醒投资者“勿受市场情绪过热影响”。但市场追逐的并不只是一个概念。AI模型从聊天机器人走向智能体，多Agent协同和长上下文不断推高Token消耗，算力背后的电力需求正在快速变成一项真实的基础设施约束。问题也随之发生变化：AI时代真正稀缺的，究竟是总量意义上的电，还是能够在特定地点、特定时刻稳定供应的电力？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《电力赋能算力》，让我们先来看看，当AI把算力变成一种高速增长、瞬时波动的新型负荷，中国真正要解决的为什么不是“电够不够”，而是电力与算力能否在正确的地点、正确的时刻协同运行。————————————国网冀北电科院电力系统研究所副所长王泽森形容：“业内对算力增长的讨论，更多聚焦于‘电量’层面；但真正进入电网运行阶段后，核心问题是‘电力’。”这里的差别很重要：电量是一段时间用了多少度电，电力则是某一时刻需要多少负荷。电网必须实时保持供需平衡，而AI服务器的负荷变化可能发生在毫秒级。算力用电正在迅速增长。到2026年3月，中国日均Token调用量已超过140万亿，相比2024年初增长1000多倍。2019年至2025年，中国算力用电从824亿千瓦时升至1960亿千瓦时；到2030年，预计将达到5000亿千瓦时左右，在AI爆发式增长情景下甚至可能达到7000亿千瓦时。不过，从全国总量看，中国短期内并不缺电。2025年全社会用电量超过10万亿千瓦时，正常年份每年新增需求约5000亿千瓦时；即使未来几年AI每年新增500亿至1000亿千瓦时，占整个用电大盘也只有约1%。真正的压力发生在局部。2025年，大同算力产业用电负荷已占全网负荷的26.2%；张家口数据中心用电量占当地全社会用电量的比重，也从2019年的6.8%升至约30%。当算力中心集中接入，负荷会出现更高峰值、更快波动和更大峰谷差。这还会与新能源的不稳定性叠加。风电、光伏通过逆变器接入电网，AI数据中心同样是大规模电力电子负荷；一旦两者在同一区域高度集中，极端情况下可能引发算力中心和新能源连锁脱网。更现实的矛盾是建设速度错位：大型智算中心最快8个月左右就能投运，而一座变电站从征地、审批到建成，往往需要三到五年。因此，“算电协同”的核心，不是简单多建电厂，而是“以电定算”。数据中心要优先布局在风光富余、电价较低、电网承载力足够的地区；在日常运行中，则通过绿电直供、储能、虚拟电厂和跨区域任务迁移，让算力在新能源大发、电价低谷时增加任务，在电网高峰时降低负荷。上海的一次测试中，三类AI推理任务在3分钟内从临港转移到福建，本地算力负荷下降80%，初步展示了“算力随绿电走”的可能。但算力并不是可以任意搬动的商品。实时推理对时延要求很高，GPU利用效率、数据安全、业务连续性也都必须兼顾。算电协同最终要解决的，是安全、绿色和经济性之间的平衡。AI正在把电力从幕后推到台前，而一个国家能否把能源优势转化为算力优势，将成为下一轮技术竞争中越来越关键的能力。本期封面文章作者，赵煊、范若虹。《美伊协议谁是赢家？》当地时间6月14日，美国与伊朗签署旨在结束107天冲突的谅解备忘录。协议被拆分为两个阶段：第一阶段聚焦停火、开放霍尔木兹海峡、解冻伊朗资产和战后重建；随后开启为期60天的第二阶段谈判，处理核问题与解除制裁等核心争议。协议来之不易。签署前五天，美军直升机与伊朗无人机相撞后坠毁，特朗普一度下令报复性打击；卡塔尔官员又通过长达16小时的谈判，把双方重新拉回桌前。美伊都把协议描述为自己的胜利，但双方对文本细节的解释仍不一致。伊朗公布的版本要求美国解除海上封锁、暂停石油制裁，并为重建提供至少3000亿美元融资；特朗普则一度称相关内容是“假新闻”。更难处理的是核问题、制裁解除和双方严重缺乏互信。分析人士指出，不能排除局势重新进入“战和循环”。最大的外部变量仍是以色列。内塔尼亚胡强调，以色列不是协议签署方，“无论有没有协议，伊朗都不会拥有核武器”，并表示在打击伊朗核能力和黎巴嫩真主党方面不会自我设限。美伊能否维持停火，不仅取决于谈判桌上的条款，也取决于以色列是否继续采取军事行动。更多内容请看《美伊协议谁是赢家？》。《应对AI制造的K型分化》AI正在给中国经济带来一组方向相反的信号。5月，以美元计的出口同比增长19.4%，AI相关需求成为工业生产的重要支撑；光纤制造、集成电路封装测试、外存储设备及部件价格环比分别上涨8.0%、2.9%和1.9%，带动PPI和工业企业利润修复。但与此同时，消费和投资增速继续放缓，“除了AI和能源，其他领域数据都偏弱”。这就是AI制造的“K型分化”：新兴产业持续向上，传统行业承压；资本和高技能劳动者获得更高回报，部分岗位和居民收入面临下行压力；产业基础不同，也会进一步拉大地区差距。一位宏观研究人士担心，中国经济本就供强需弱，AI提升生产率主要发生在供给端，而就业预期恶化又可能制约居民消费能力和意愿。应对这种分化，不是限制上行产业，而是及时为下行人群和地区托底。重点包括完善养老、医疗和教育保障，构建适配零工经济的权益体系，加大“投资于人”，并研究AI替代税、全民基本收入和全民基本资产等新制度。技术革命能否转化为普遍繁荣，最终取决于分配和社会保障体系能否同步升级。更多内容请看《应对AI制造的K型分化》。《创新药“出海”新变量》中国创新药“出海”正在遭遇新的监管扰动。6月2日，美国国会议员提出《生物技术投资国家安全法案》，主张将生物技术纳入对外投资限制范围，并禁止FDA在新药审批中采用中国临床试验数据。过去一年，中国药企通过License-out、NewCo等方式向跨国药企输出管线，BD交易一度成为资本市场重估创新药板块的重要逻辑，如今政策不确定性开始抬升。争议的核心，是保护主义能否真正提升美国的创新能力。业内人士指出，中国创新药的优势来自更高研发效率、更低临床成本和丰富管线，而跨国药企正面临专利到期后的收入“悬崖”，双方合作有真实商业需求。2025年中国对外授权交易实际支付的首付款约56亿美元，后续里程碑款取决于临床和商业化结果；有投资人估计，附条件款项中最终实现兑付的可能只有约20%。企业也在调整路径，例如先在中国完成早期临床，再授权欧洲药企，在欧洲、日本等地推进后期试验，以减少美国监管影响。2027年至2029年，一批中国管线将迎来海外III期临床结果和商业化节点。正如业内所说，对医药领域而言，“创新不是零和博弈”。更多内容请看《创新药“出海”新变量》。《治理港险“飞单”》2025年香港长期业务新造保单保费同比增长50.6%，达到3309亿港元，再创历史纪录。但在繁荣背后，无牌转介和“飞单”正在扭曲销售链条。所谓“飞单”，是保险公司旗下代理人与客户谈妥后，私下把保单交给保险经纪公司签署，绕过所属险企的监控，以获取更高的“转介费”。有人透露，同一份保单通过经纪公司出单，收益可能比正常渠道翻倍。一份举报材料涉及1300余份保单、至少数十名代理人，预估保单金额达2亿港元。香港保监局强调，代理人未经所属公司许可向其他中介转介客户并接受利益，可能触犯《防止贿赂条例》；违法者最高可被判监禁7年并罚款50万港元。监管部门还与香港廉政公署合作调查相关案件。治理正在从警示转向牌照约束。香港保监局已为转介费设置“50%基准”，并将是否遵守纳入经纪公司续牌审查；两家持牌经纪公司从6月1日起停止接收外部转介业务，转向独立理财顾问模式。港险中介市场正在告别依靠高佣金和灰色转介“走量”的阶段，向专业化、买方立场的财富管理模式转型。更多内容请看《治理港险“飞单”》。此外，本期《财新周刊》还有关于西部陆海新通道重塑港口格局、超市自有品牌兴起、大学生就业新趋势等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第23期导播 15.06.2026 10min

  播音 文稿｜财新 杨律音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤今年3月以来，GitHub上一个名为“Colleague.skill”的开源智能体项目突然爆红。它的用法听起来有点像一则职场寓言：只要向它提供离职同事在职期间的聊天记录、工作文档、电子邮件，再加上一些对其性格、习惯、表达风格的描述，就能“蒸馏”出一套该员工的数字技能包。别人调用之后，就像“唤醒”了这名员工的数字分身。这件事真正让人不安的地方，不在于AI又多会了一项技能，而在于它开始学习一个人做事的方式。过去，机器替代人，替代的是流程和工序；现在，AI可能复制的是人的经验、判断、沟通风格，甚至某种工作人格。当员工把自己的隐性知识一点点拆成提示词和操作路径，留下来的也许不只是交接文档，而是一套可被企业继续调用的数字资产。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“反蒸馏”之战》，让我们先来看看，当AI开始“蒸馏”人的工作经验，劳动者到底还能把什么留在自己手里。————————————“蒸馏”这个词，借用了人工智能领域的模型蒸馏概念。落到职场里，它更接近“skill化”：把员工的操作习惯、业务逻辑、工作节奏和判断经验，转化为可被AI学习、复用、独立执行的标准化技能。由此，AI不只是回答问题，而是开始承担具体工作任务。“机器换人”并不是新事。过去，企业自动化更多依赖RPA，把固定流程变成软件脚本。但这一次，蒸馏对象不再只是标准工序，而是活人的经验、判断和决策逻辑。企业希望借此压缩人力成本、提升效率，员工则担心自己不仅贡献数据和经验，还在训练AI“抢自己的饭碗”。这种担心已经从技术圈扩散到更广泛的职场。代运营公司离职员工李遥发现，自己离职近一年后，声音仍在替前公司“工作”：公司复盘会上播放的广告“几乎全都是你的声音”。她后来意识到，自己的声音已经被AI“克隆”。具象的声音只是表层，工作习惯、表达方式甚至人格特征，也可能继续留在系统里，被反复训练和调用。更常见的场景，是员工在不知不觉中成为AI“数字员工”的陪练。多位受访者提到，在一些管理者看来，“没有不好用的AI，只有不够完善的指令和不到位的训练”。有人训练AI写剧本，有人把代码审查经验写入skill，有人把内部流程拆成可复用路径。一个实习生说，“每个人都在把自己的经验教给它一点。等它越来越成熟的时候，也许最先不被需要的，就是那些曾经负责训练它的人。”国际科技巨头的动作，则让危机感更加具体。4月22日，Meta向员工发布通知，推出“模型能力倡议”，捕捉员工鼠标点击、键盘输入和屏幕内容上下文，用于训练AI智能体。通知发布时，相关监测已经静默部署，员工甚至没有选择退出的“手动选项”。一份反对请愿书获得超过1500名员工签名，有人把Meta形容为“员工数据提取工厂”。当“同事.skill”出现后，劳动者也开始“用魔法打败魔法”。“反蒸馏.skill”上线仅四天，就在全球范围内获得超过400万次浏览。它的逻辑很直接：如果员工被要求提交知识文档，可以先用工具“清洗”一遍，把真正有用的经验隐藏起来，保留为个人职业资产。开发者邓小闲说：“如果有人拿着利器对准你，难道不能造一把利器来保护自己吗？”另一款“留一手.skill”则更强调自我识别。它提醒使用者，哪些活正在被AI瞄准，哪些判断只有自己能做，什么该交出去，什么该留一手。真正值得警惕的，不是AI取代重复劳动，而是人在这个过程中主动放弃判断力和创造力。问题最终回到制度层面。按照《生成式人工智能服务管理暂行办法》，训练数据必须具有合法来源；涉及个人信息的，应当取得个人同意。即便劳动合同约定“工作成果归公司所有”，也并不当然涵盖“将员工个人信息用于AI训练”。但现实难点是取证：企业未必承认用了某位员工的数据训练模型，离职员工也很难接触内部文档、模型或调用记录。因此，真正需要讨论的不是AI会不会替代人，而是替代能力如何形成。每一次AI对劳动者技能和经验的复制，都在增值企业的数据资产，也可能削弱劳动者未来的就业能力。如果人的经验被转化为企业可持续调用的数字资产，劳动者是否应获得数据分红、技能收益分享，或至少拥有知情、拒绝、退出和追索的权利？这可能才是AI重塑职场时最关键的问题。本期封面文章作者，罗浥萌、汤涵钰、桑旦白姆。《GEO操纵AI：当答案被污染》2026年央视“3·15”晚会第一次把聚光灯照向人工智能领域的GEO“投毒”乱象。实验中，一个并不存在的“Apollo-9智能手环”被编造出“量子纠缠传感技术”“黑洞级续航”等伪科技概念，十余篇虚假测评软文自动发布到互联网。测评仅仅2小时后，主流AI大模型已经把这款产品作为“标准答案”详细推荐；3天后，又有两个AI模型开始推荐这款根本不存在的产品。GEO，即生成式引擎优化，原本是通过内容结构化、语义适配与权威信号强化，提升信息在AI答案中的引用优先级。但它被黑灰产利用后，开始变成污染AI语料库的工具。北京邮电大学副教授李朝卓指出，GEO“投毒”的核心是批量制造“高可信格式”的虚假内容，利用大模型“多数即真理、检索优先、溯源缺失”三大漏洞，让AI把谎言当成标准答案输出。这类操纵已经进入资本市场。多名GEO服务商表示，他们正在和财经公关公司、上市公司合作，为上市公司提供财报、公告信息优化露出等服务。一家头部GEO业务负责人称，可以保证核心卖点露出率在80%以上，最高做到90%左右。问题在于，当投资人越来越依赖AI阅读财报和解读公司，AI答案被污染，就可能直接影响投资决策。更多内容请看《GEO操纵AI：当答案被污染》。《SpaceX：全球最大IPO登陆》6月12日，SpaceX正式登陆纳斯达克。如果行使最高15%的超额配售权，总募资额可能高达862.5亿美元，IPO总估值接近1.8万亿美元，募资规模和IPO市值都刷新沙特阿美保持近七年的全球纪录。2025年营收187亿美元、净亏损近50亿美元的SpaceX，上市后一举跻身全球市值前十，超过Meta和特斯拉。这场IPO真正的核心，并不只是火箭和星链，而是AI。SpaceX在招股书中描绘了高达28.5万亿美元的总潜在市场规模，其中“AI市场”TAM高达26.5万亿美元，占比超九成。投研机构晨星认为，任何以超过1.5万亿美元估值买入SpaceX的人，本质上押注的是其未来AI业务的看涨期权。但质疑同样强烈。SpaceX的IPO定价市销率近95倍，远高于Palantir的70倍和英伟达约21倍。“估值之父”Aswath Damodaran直言，SpaceX TAM存在AI幻觉式的夸大，他对SpaceX本身估值约为1.3万亿美元。Steve Eisman则警告，AI正使SpaceX从轻资产模式转向极度依赖重资产的业务。2026年一季度，SpaceX资本支出占营收比值已攀升至215%。更多内容请看《SpaceX：全球最大IPO登陆》。《重塑私募监管》23万亿元资产规模的中国私募基金行业，正在迎来全面加强监管。6月5日，国务院办公厅公开发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》。过去十多年，私募基金既是科技企业、未上市公司和地方产业项目的重要资本来源，也深度参与地方招商、国资产业布局、高净值人群财富配置和二级市场交易。私募股权、创投基金累计投资项目23.7万个，形成股权资本13.7万亿元，近九成科创板上市公司在上市前获得过私募基金支持；私募证券基金在A股成交量中的占比已达10%至20%。但风险也在积累：部分政府投资基金重复设立、低效运转，国资基金失管失控，一些私募机构沦为通道、自融、名股实债和非法集资工具，量化私募的技术优势也引发公平争议。此次《指导意见》的特殊之处在于，它是私募基金领域“1+N+X”政策制度体系的纲领性文件，更强调系统性监管协调和风险处置。监管方向包括央地会商前置、程序化交易“降频降速”、建立私募基金风险集中监测平台，以及严管政府投资基金和国有企业投资基金。吴清要求私募行业从“重规模”向“重回报”转型。更多内容请看《重塑私募监管》。《以色列的和谈角色》当地时间6月7日晚，伊朗向以色列境内发射多枚导弹，引爆中东宿敌之间新一轮冲突。这是自4月8日美以伊停火生效以来，伊朗首次在本土并未遇袭的情况下主动针对以色列本土发动袭击。随后，真主党与胡塞武装也向以色列发射导弹。此时，特朗普多次宣称美伊仍在谈判，且即将达成协议。他在本轮冲突爆发后通过公开喊话和私下沟通，对内塔尼亚胡施压，要求以色列不对伊朗实施报复。最终，以色列在对伊朗多地空袭一轮后暂停军事行动。特朗普称，以色列和伊朗“将在一周时间内保持克制”，协议有可能“在两三天内”签署。但6月9日，美国宣布一架阿帕奇直升机被伊朗击落，脆弱停火再次遭遇冲击。真正不可控的，是以色列、真主党和伊朗构成的“不稳定三角”。特朗普需要战争结束，以降低能源价格和政治压力；内塔尼亚胡则面临国内选举和强硬派压力，需要证明以色列赢得了对伊朗及其地区代理人的战事。伊朗又坚持要求把黎巴嫩停火纳入美伊协议。如果以色列继续在黎巴嫩升级军事行动，谈判进程仍可能被打断。更多内容请看《以色列的和谈角色》。此外，本期《财新周刊》还有关于新能源汽车补能、地下水回升之后、养育成本、大学专业调整等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第22期导播 08.06.2026 10min

  播音 文稿｜财新 杨律 音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤在天津西青区，沉寂十年的117大厦工地重新热闹起来。工程车辆穿梭，钢材和幕墙型材整齐码放，几千名建筑工人加班加点，目标是在2027年4月完工。八九个月前，这里还是一片荒凉、杂草丛生；如今，“华北第一高楼”终于进入真正意义上的盘活阶段。但这栋楼的复工，不只是一个烂尾楼重生的故事。它背后连接着一个更庞大的金融链条：一名从消费电子起家的香港商人，一个号称要打造“媲美香港的中央商务区”的百亿美元地产项目，以及被留给中资金融机构的千亿元坏账。楼可以重新开工，债务却不会自动消失；项目可以换名重启，风险形成的路径却需要被重新追问。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《松日千亿不良贷款曲折》，让我们先来看看，一座烂尾十年的超高层建筑，如何牵出一条从贸易金融到地产泡沫、从银行授信到债务追责的风险链条。————————————117大厦原名天津高银金融117大厦，主楼高约600米，共117层，曾被定位为“华北第一高楼”。它的原始开发商，是潘苏通和他的高银地产。2008年，高银地产宣称，要把天津高新区项目塑造成一个媲美香港的中央商务区，项目名为“新京津高银天下”，投资预算高达100亿美元，预计2016年完工。这个雄心后来变成了沉重债务。潘苏通早年靠松日集团起家，从卡拉OK电视显示器、MP3播放器等消费电子产品切入市场，2008年前后放弃消费电子主业，转向金融与地产。问题在于，他的扩张过于激进：重仓地标项目、豪宅、马球会、写字楼，却缺乏足够的地产开发管理经验和稳定现金流。等资金链断裂时，117大厦项目自2015年烂尾多年，潘苏通本人也远遁海外。如今留下的一个重要追问是，金融机构为什么会深度卷入。香港法院文件显示，潘苏通及关联公司欠债超过千亿元。公开信息可查，与“高银系”陷入债务纠纷的中资金融机构，主要包括中国银行、中信银行和信达。其中，中行涉及不良约460亿元，中信银行和信达相应的不良分别约120亿港元和89亿元人民币。这不是普通的地产贷款。松日集团早期有消费电子出口业务，与银行之间以“贸易金融”的形式合作，包括出口保理、出口融信达、国内保理等。贸易金融原本基于真实贸易背景，手续相对灵活，审批也相对容易。但随着潘苏通转向地产，部分资金很可能通过贸易金融渠道流向房地产项目。也就是说，一个看似服务实体贸易的融资工具，最终可能被卷入巨型地产项目的资金黑洞。债务后来经历多次展期、重组和转移。香港法庭文件显示，中行提交了93份债权证明，总额约560.42亿港元，涉及松日数码、高先电子、高银天津和天津华鼎等四家借款主体。2018年，原由松日数码承担的约220亿元人民币债务，被转移至从事地产开发的高银天津名下；2020年，又有50亿元债务转移至天津华鼎。业内人士解释，这样做的目的，是把分散债务集中到地产项目公司名下，便于以天津土地及项目资产作为抵押物，继续展期、重组或追偿。风险终于反噬。中行、信达、中信银行等机构相继追债，多名当年参与相关融资链条的金融管理人员被查或被问责。2025年，117项目由中建、信达和天津市相关方面参与的投资联合体接盘，以约86.67亿元拿下包括117大厦、商业裙楼、住宅区等6个工程项目及对应土地使用权。现在，项目正在被盘活，主塔楼招商也在推进。但这个故事的核心并不是“大楼终于复活”，而是一次高杠杆扩张、金融资源误配和风险迟滞暴露的集中样本。它提醒人们：当融资便利、抵押物想象和地标冲动叠加在一起，最危险的并不只是项目烂尾，而是风险在多年重组、展期和转移中不断被推后，最后由金融体系和公共资源共同承担。本期封面文章作者，丁锋。《理解海外投资新规》2026年6月1日，中国对外投资领域的首部行政法规——《国务院关于对外投资的规定》发布，并将于7月1日起施行。它的背景，是中国对外投资规模已经进入新的阶段：2024年中国全行业对外直接投资净额为1922亿美元，截至2024年底，对外直接投资累计净额达到31399.3亿美元，位列全球第三。这项新规最重要的变化，是把对外投资从过去偏重备案、核准的管理，推进到全过程监管。投资者范围也从企业扩展到其他组织和居民个人。换句话说，不只是企业“出海”，个人设立、持有或控制境外平台，也会更清晰地进入监管框架。红筹架构、VIE、境外持股安排等，都可能在上市审核、资金流动和重大变更时面临更强的合规要求。同时，新规把对外投资与出口管制、技术出口、数据出境和国家安全审查直接衔接。企业在海外设厂、输出生产工艺、派遣工程师、许可核心技术时，不能只看ODI备案是否完成，还要做“ODI+出口管制+数据合规”的联动审查。它一方面强调监管边界，另一方面也设置了投资保护、壁垒调查和反制措施。中国投资全球的时代仍在继续，但新的关键词变成了：合规、安全与保护。更多内容请看《理解海外投资新规》。《印尼资源业剧变》印尼资源行业正在经历一次突然的制度转向。总统普拉博沃宣布，印尼所有棕榈油、煤炭、铁合金及其他潜在战略商品的出口，未来必须通过国有企业全盘统筹。他在国会强调：“过去34年，印尼因低报出口价格累计流失了9080亿美元的国家收入。我们必须自己定价。如果不接受，就别跟我们做生意！”这意味着，作为全球最大的镍生产国、动力煤和棕榈油的头号出口国，印尼的贸易主导权将从民间贸易商转向政府统筹。政策分两步走：2026年6月1日至12月31日是过渡期，企业仍可出口，但必须向新设国企DSI申报合同、定价和交易数据；自2027年1月1日起，DSI将直接负责棕榈油、煤炭和铁合金的出口销售。对中资企业而言，冲击首先出现在镍产业。过去十余年，大批中资企业在印尼投下数百亿美元，建立起庞大的镍产业集群。但新政策叠加税费上调、配额压缩、镍矿基准价变化和合规审查，使冶炼厂上游镍矿综合成本暴涨200%。2026年印尼镍矿生产配额从3.79亿吨降至约2.6亿吨，降幅接近30%。在全球镍市供应过剩、硫磺等辅料涨价的背景下，中资矿企正在面对政策、成本和市场的三重挤压。更多内容请看《印尼资源业剧变》。《循环经济提速》中国循环经济正在从环保议题转向产业和资源安全议题。4月至6月，工信部牵头多部门开展规范废旧动力电池回收利用联合执法专项行动，目标是整治废旧电池回收行业“小而散”、小作坊拆解、违规运输等乱象。4月1日，《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》正式实施，明确“车电一体报废”，要求建立全国新能源汽车动力电池溯源信息平台。这背后是动力电池退役高峰正在到来。汽车动力电池平均使用寿命5—8年。工信部数据显示，2025年废旧动力电池同比大增超过三成，达40万吨。商业咨询公司弗若斯特沙利文预测，到2030年，动力电池退役量将达到350万吨，“十五五”期间年均复合增长率高达52%；届时，中国退役电池市场规模将突破千亿元，形成庞大的“城市矿山”。但真正的难题在于经济性和规范化。当前废旧动力电池规范回收率尚不足30%，渠道分散、定价不透明，合规企业反而常常收不到货。光伏组件、风机叶片、再生塑料、再生金属等领域也面临类似问题：技术路线尚未完全成熟，非法小作坊成本更低，正规企业利润微薄。资源循环正在提速，但要真正成为战略产业，还需要打通回收网络、标准体系、环保监管和商业闭环。更多内容请看《循环经济提速》。《为AI狂热泼点冷水》AI正在改变工作本质。大语言模型已经能生成质量接近真人的论文审稿报告，也在软件开发、客户支持等领域被快速使用。但在市场狂热之下，风险同样需要被看见。AI供应链从台积电、三星、英伟达，到亚马逊、谷歌、微软的数据中心，再到Anthropic、OpenAI等模型公司，已经吸纳了巨额资本和债务。问题在于，AI的广泛应用未必会像资本预期那样顺畅。许多大型企业虽然密集试验AI，但尚未实现端到端应用；它们仍需整理历史数据、调整业务流程，也担心数据安全、幻觉错误和品牌风险。如果芯片变得更快、更节能，现有数据中心设备可能迅速贬值；如果模型能力进入平台期，继续训练更大模型的投资回报也会被质疑。监管和社会压力也可能放慢AI部署。数据中心消耗大量电力、推高电价，恶意使用、儿童无监管使用、数据滥用等问题已经出现。更重要的是，AI可能引发大规模失业担忧，企业即使拥有替代能力，也可能因政治压力和社会反弹而不敢快速裁员。这不是否认AI价值，而是提醒市场区分技术突破、商业落地和资本回报。AI进步最终可能带来回报，但并非所有AI企业都能盈利，有的甚至生存都有难度。更多内容请看《为AI狂热泼点冷水》。此外，本期《财新周刊》还有关于《埃博拉重来》《中国投资全球》《亚洲PE新周期》《有路就有中国车，丰田怎么办》等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第21期导播 01.06.2026 9min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤【正文】5月，浙江横店影视城官方组织选秀，帮助短剧演员求职：每天30人、连选30天，选手在5分钟内展示才艺并接受观众投票，每天只有一人能拿到“保送卡”。短剧演员程乔拿到了一张卡。在这之前，他正在横店路边直播摆摊，用汽车后备厢里的冰激凌机和榨汁机卖冷饮。2025年，他还能演短剧男主、男二，一天片酬800—1500元，靠片酬月入过万元；今年春节后，他不断投简历、降身价，一个去东北拍三天戏的机会，最后也只是以800元/日片酬、报销单程票成交。程乔对财新说：“过完春节，横店突然没什么活了。”短剧曾经让许多普通演员以为，自己终于等到了一个低门槛、快流转的机会窗口。但现在，让横店突然安静下来的，不是观众不看故事了，而是故事正在被AI批量生产。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《90天颠覆影视》，让我们先来看看，AI到底是如何在90天里，把短剧从一个劳动密集型行业，改造成平台、模型和流量共同驱动的内容机器。————————————横店的变化，是这轮产业重构最直观的现场。这里长期是中国影视基地的风向标。2025年，横店接待了超过4000个剧组，拍摄人次高达13万。但繁荣退潮得很快，中国网络视听协会近期发布的数据显示：“2026年第一季度，全行业上线微短剧约12.8万部，其中AI微短剧约12.2万部，占比超过95%。”这意味着，大部分短剧已经不再由真人实地拍摄，而是通过向AI模型输入指令生成镜头、组合成片。为什么冲击会集中在三个月内发生？关键有两个催化剂：一是2月红果短剧骤然收紧内容生产补贴，二是几乎同期，字节跳动推出视频生成模型Seedance 2.0。过去，真人短剧一个剧组近40人，单部成本普遍在30万—40万元；现在，AI短剧项目组不到10个人，成本可压到10万元以内，有些甚至不到2万元。成本骤降之后，制作公司很自然会问：既然AI能把制作费压下来，剩下的钱为什么不拿去投流？更重要的是，AI短剧不是一个单点工具，而是被接入了字节跳动的完整价值链。番茄小说提供故事版权，豆包和即梦提供生产工具，制作方通过火山引擎接入模型、购买算力，新剧在红果短剧和抖音发行，再通过巨量引擎投流。一名互联网公司政策研究人士对财新说，短剧产业链上几个关键环节的资金大比例流向了字节跳动，“而在真人短剧时期，一些资金是直接扶持演员和编剧的”。这句话点出了问题核心：AI不是简单替代某个岗位，而是在重写资金流向和利益分配。所以，真正被颠覆的不只是横店演员的饭碗，也包括郑州、西安等短剧产业基地的生意模式。过去，这些城市依靠较低人力和场地成本承接大量真人短剧；现在，有些基地春节前刚装修好，年后直接没订单。内容生产的地理格局，也被模型和平台重新分配。但这场变化并不只停留在短剧。原创短片、AI剧情片、数字演员、特效镜头、动画番剧，都在被重新估价。财新报道中，一部3分半AI短片耗时十天、总花费只有3000元；一部98分钟AI剧情片耗时两个半月，抖音播放量破亿。影视工业正被推到一个更根本的问题前：专业影视工业的不可替代性究竟在哪里？但无论如何，技术正在改变生产方式，却没有改变观众的根本需求。5月，1500万元小成本制作的《给阿嬷的情书》口碑逆袭，截至5月28日票房已超12亿元。这部电影没有专业演员、特效，甚至缺乏专业拍摄设备，却再次说明一个朴素逻辑：无论AI如何重构影视工业，真正决定内容价值的仍然是故事。本期封面文章作者，关聪。《围堵违规跨境炒股》2026年5月22日，中国证监会联合七部委出台《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，香港证监会也同步更新内地客户赴港开户规则。这意味着，中国内地居民跨境炒股的灰色地带被全方位封堵。整治方案明确，监管层将在两年时间内，全面取缔境外证券期货基金经营机构非法跨境经营活动，方案中明确，“存量境内客户只允许单向卖出并转出资金，境内网站、交易软件及配套服务器届时亦将全面关停”。这轮整治的关键，是监管采取“实质重于形式”原则。即便开户、交易、清算由境外持牌实体完成，只要未在中国境内取得证券业务资质，却通过境内关联或合作主体提供技术支持、营销信息、资讯推送，就会被纳入非法跨境证券业务。香港券商也被要求确认内地投资者资金来自内地以外的合法渠道。问题在于，跨境配置需求不会因通道收紧而消失。QDII、港股通、跨境理财通、QDLP等合规渠道，各自都有额度、门槛和产品范围限制。灰色通道被堵住之后，合规通道如何承接客观存在的全球资产配置需求？更多内容请看《围堵违规跨境炒股》。《“AI牛”席卷韩国》韩国正在经历一场由AI芯片带动的资本狂欢。2024年下半年以来，AI算力推高高带宽存储器和企业级存储需求，全球存储供应趋紧，三星电子和SK海力士成为最大受益者。三星集团占据韩国经济产出近五分之一，三星电子在2026年第一季度录得“环比增长750%”的惊人业绩；截至5月，AI芯片需求推动其市值突破1万亿美元。与此对应，韩国综合股价指数截至5月23日已较年初上涨86%，三星和SK海力士约占韩国综合股价指数市值的40%。但AI繁荣并没有自动变成社会共识。三星芯片部门员工要求分享超额利润，工会一度威胁发动18天罢工；最终协议包括平均工资上调6.2%，并在半导体部门设立以营业利润10.5%为来源的特别绩效奖金。争议随即扩散到现代汽车、造船、互联网等行业。更大的问题是，AI创造的财富如何分配。韩国副总理裴庆勋称，“AI带来的好处也必须惠及公众。”但韩国经济学家也提醒，当前科技行业占GDP约10%、就业仅1%，却引领约一半增长，韩国正在呈现明显“K型周期”。更多内容请看《“AI牛”席卷韩国》。《信用卡低潮》信用卡正在从曾经的消费金融明星产品，进入持续收缩周期。央行数据显示，截至2026年3月末，信用卡和借贷合一卡在用发卡数量为6.87亿张，环比下降1.3%，已经连续14个季度下降；与2022年9月末8.07亿张的峰值相比，三年半减少了1.2亿张。多家大中型银行2025年信用卡贷款余额、交易额也出现不同程度下滑。财新报道把这一变化概括为多重因素叠加：宏观经济调整、居民消费需求疲弱、监管政策收紧，以及存量风险暴露后银行主动调整策略。业内人士董峥直言：“信用卡行业正面临一个残酷的现实，具体表现为‘量’的下滑、‘网’的收缩、‘质’的恶化。”中国银行信用卡App“缤纷生活”将停止服务，多家银行撤销信用卡分中心，都是网络收缩的表现。更深层的挑战是，在移动支付和网贷产品全面渗透后，客户为什么还需要办一张信用卡？18岁至28岁群体对免息期、容时机制等功能了解有限，更偏好轻量流程、强场景权益和IP联名。信用卡要重新吸引年轻人，必须从单纯发卡转向真实消费场景与风险定价能力。更多内容请看《信用卡低潮》。《A股牛市的分化风险加剧》2026年以来，A股延续牛市，但结构已经明显偏向成长股。截至5月22日，沪深300涨幅不到5%，科创50大涨近35%；自2024年9月24日牛市启动以来，全A累计上涨近80%，沪深300上涨51%，科创50上涨200%以上。从流动性与基本面看，A股处于牛市下半场，但距离行情终结仍有较长时间。支撑市场的因素包括居民储蓄搬家、人民币升值带动风险偏好回升，以及营收增速和PPI修复所指向的盈利改善可能。但风险也在加大，核心是估值分化。沪深300的PE不到15倍，较2021年牛市高点低21%；中证500的PE达37倍，中证1000的PE为56倍；科创50的PE达65倍，已经接近2021年创业板高点。当前科技股估值已高于中枢，进一步提升仅靠产业逻辑不够，还需要全球利率下行配合。若美债收益率继续处于高位，A股科技股或难独善其身。更多内容请看《A股牛市的分化风险加剧》。此外，本期《财新周刊》还有关于美伊和谈临界点、央行主导政策还是受财政驱动等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第20期导播 25.05.2026 10min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤如果把过去两个月的全球资本市场浓缩成一句话，大概就是：所有人都在抢AI时代的“船票”。短短一个半月，美股“”总市值暴涨接近三成；英伟达市值一度冲上5.7万亿美元；SpaceX递交IPO申请时，估值逼近2万亿美元；而Anthropic，这家成立仅五年的AI公司，在不到三个月时间里，估值从1830亿美元直接飙升到9000亿美元。很多投资人现在已经不再讨论“AI是不是泡沫”，而是在担心另一件事：如果下一代基础设施真的已经开始形成，而自己没有上船，会不会彻底错过未来二十年的财富重构。如果只看传统估值体系，现在很多AI公司的价格，几乎已经无法解释。最典型的例子，就是Anthropic。2024年初，这家公司年化经常性收入，也就是ARR，还只有8700万美元；到2026年5月，ARR已经飙升到450亿美元。也就是说，仅一年多时间，它的收入规模增长了数十倍。更关键的是，资本市场发现，这种增长并不是靠补贴换来的流量，而是真实企业需求在爆发。Anthropic最强势的地方，不是聊天机器人，而是代码生成。它推出的Claude Code，正在迅速进入企业软件开发场景。截至4月底，Anthropic年化支出超过100万美元的企业客户数量，已经从两个月前的500家翻倍到1000家以上，“财富500强”前十企业中，有八家已经成为它的客户。这意味着，AI正在从“玩具”变成真正的生产工具。所以现在资本市场开始接受一种全新的逻辑：AI公司不再只是软件公司，而是在成为下一代数字基础设施。耀途资本联合创始人白宗义对财新形容，大模型未来卖的其实是Token。“计算、存储、网络通信、散热、能源、封装、材料等数据中心硬件基础设施，相当于AI时代的电网和管道，而Token就像电、水、气。”过去互联网时代，最赚钱的是平台；而AI时代，市场开始相信，真正的超级公司，可能会变成“智能基础设施运营商”。这也是为什么，现在资本市场已经不是在“押胜率”，而是在“押赔率”。华兴资本CEO王力行对财新说，过去投资人更关注“谁更可能活下来”；但现在，大家更在意的是——“一旦跑出来能赚多少”。因为AI行业正在出现一种前所未有的特征：头部集中。Crunchbase数据显示，今年一季度，仅OpenAI、Anthropic、xAI和Waymo四家公司，就占到了全球AI融资总额的65%。资本正在疯狂向少数头部公司聚集，而这种集中，又进一步推高了估值。比如OpenAI，今年3月完成1220亿美元融资时，全球28家顶级机构同时参与，亚马逊、软银和英伟达分别投了500亿、300亿和300亿美元。但真正值得注意的，并不是模型公司本身，而是AI开始重塑整个资本市场的定价体系。过去几年，市场习惯用市盈率、市销率来衡量公司；但AI公司很多仍然亏损，却已经拥有数千亿美元估值。原因在于，市场默认：只要AI能力持续进化，未来赢家的收入规模，可能远远超过历史上的软件公司。也因此，AI正在制造一种新的“K型分化”。一边，是英伟达、Anthropic、AI芯片、光模块、数据中心等公司估值不断创历史新高；另一边，则是大量传统软件公司被重新定价。MSCI全球软件指数年内跌幅已经超过16%，SAP、Salesforce、Workday等传统SaaS公司股价普遍下跌三至四成。而这场估值竞赛，如今也已经蔓延到中国。DeepSeek开启融资，估值达到3000亿元；月之暗面短短几个月连续开启多轮融资；长鑫科技、长江存储则开始冲击万亿元市值。但中国AI公司和美国同行之间，仍然存在一个关键差距：商业化。一位VC投资人对财新直言，Anthropic的ARR已经超过400亿美元，而国内很多模型公司仍未形成稳定收入。这意味着，中美AI竞争，现在已经从“谁模型更强”，进入到了“谁能真正赚到钱”。而资本市场最疯狂的时候，往往也是产业真正开始改变现实的时候。因为资本愿意给出9000亿美元估值，真正下注的，其实是一个更大的问题：AI会不会像当年的电力、互联网一样，成为未来几十年最底层的经济基础设施。如果答案是“会”，那么今天看似疯狂的估值，未来可能只是开始。本期封面文章作者，顾昭玮、关聪、屈运栩，杨子锐。《沃什上任：美联储将迎“三把火”》5月22日，凯文·沃什正式出任美联储主席，美国总统特朗普也出席了就职宣誓仪式。沃什被视为美联储可能会丧失独立性的信号，他的岳父是特朗普的亲密盟友，他本人则拥有过亿美元资产，政策主张与特朗普政府的意图高度一致。沃什的政策主张被归纳为降息、缩表、去监管、加速数字货币发展以及改变前瞻指引，与美国财长贝森特观点高度重合。从沃什过往的表述来看，他的意图似乎集中于重新改写2008年全球金融危机之后美联储形成的货币政策框架。目前外界普遍不相信沃什能将2008年之后的政策框架全部推倒重来，因为这无异于要引发一场全球金融体系地震。与2008年之前相比，美联储的资产负债表已经是那时的6倍多。在全球金融危机之后，美联储也有过少数几次主动缩表的试验，但全球市场已经适应了美联储宽松的流动性，稍有不慎就会引发流动性危机，造成银行间利率大幅上升。沃什的前任鲍威尔的主席任期在5月15日结束后，仍然选择留在美联储，继续担任理事，这不符合美联储的传统。有专家对财新表示，鲍威尔决定继续担任理事是出于对美联储独立性的担忧，他的留任确保了美联储的决策至少在可预见的未来将基于政策而非政治。经济学家普遍认为，当前美联储首要任务是维护自身信誉，避免重蹈上世纪70年代通胀失控的覆辙。沃什能顶住政治压力，稳住中期价格吗？更多内容请看《沃什上任：美联储将迎“三把火”》。《楼市新动向》2026年3月以来，以一线四城为代表的核心城市，交易热度明显回升，复苏的动能甚至超出了业内预期。5月18日，国家统计局数据也印证了这一点：4月，一线城市二手房价格环比上涨0.4%，新房价格环比上涨0.1%。其实从3月开始，两者就已经同步转涨，而且二手房的涨幅超过了新房，反映出房价有修复迹象。但这轮止跌回稳，并不是全国性的。核心城市的新房市场，表现出明显的“两头热”：一头是杭州、上海、深圳这些热点城市核心地段的高端项目，持续热销；另一头，是产品和价格都有竞争力的刚需、刚改盘，去化速度也在明显加快。被夹在中间的那批新盘的开盘去化率并不理想，普遍不到30%。业内目前的共识是，房地产的形势极度复杂，市场进入了结构性分化。很多业内人士判断，市场能不能真正企稳，最终还得看宏观经济的修复程度。新房市场的拐点，什么时候来？更多内容请看《楼市新动向》。《探究贷款负增长》接着来看一组略显冰冷的信号。最近，月度新增人民币贷款两次跌入负增长区间。央行数据显示，4月居民贷款在减少，剔除票据融资的企业贷款也在减少，两者都创下了2007年有统计以来的最大单月收缩规模。过去很多年，月度新增贷款一直是“季初弱、季末冲”的节奏。但最近五年，一个微妙的信号是，每一次的“低谷”都比上一次更低。这背后，是中国经济结构在加速换挡，贷款增长正在告别早年的“高增长、扩规模”模式。有分析师认为，增速较之前放缓可能将成为常态。在这种情况下，全力争取客户、争取项目，已经成为银行业共同面临的处境。一位大行东北地区分行人士对财新称：“现在信贷投放非常弱，增量主要是产业金融和科技金融。”他坦言，现在科技企业贷款是投向重点，但规模不大，可能一单只有几百万、几千万元的授信额度；而以前的项目，单笔规模甚至能达到十几亿元。“主要还是央企、国企推出的项目少，比如新基建领域的重大项目等，开工也较慢。”有银行普惠部的人打了个无奈的比方：“贷款只是燃料，不是发动机。”财新此前关注到，普惠金融在国有大行考核中，“一个指标定胜负”。部分基层员工在重压之下动作变形，无形中助长了贷款套利等乱象，也为未来的不良贷款埋下了隐患。好在，监管也看到了这种现实压力，开始纠偏。针对普惠小微贷款，监管层要求“合理确定投放力度”，弱化了对规模增长的硬性要求。据财新了解，江苏等地的监管机构，已经陆续向银行释放了放松总量考核的信号。更多内容请看《探究贷款负增长》。《AI 如何读心》想象下这样一种场景：当你有心理困扰寻求疏导，不必驱车前往相隔半个城市的线下心理咨询机构，也不必花费动辄每小时几百甚至上千元的费用，只需要打开手机上的软件，就可以随时随地获得免费或价格仅数十元/月的心理健康服务——只不过你的“心理医生”是人工智能（AI）。世界卫生组织（WHO）在《2024年精神健康地图集》中指出，尽管许多心理健康状况可以以相对较低的成本得到有效治疗，但全球心理健康服务资源仍存在巨大的人力与资金投入缺口，全球精神卫生工作者的中位数是每10万人仅有13名，在低收入和中等收入国家更为短缺。而AI技术提供了心理健康服务走向低成本、高可及性的可能。但业内共识是，AI难以成为独立的“治疗者”，应该定位为辅助手段。心理咨询师崔庆龙认为，基于设计逻辑，AI在心理服务上难以与使用者形成一种具有“张力”的互动。具体表现为，一旦使用者的态度发生转变，AI会立刻做出“修正”。“而在心理咨询中，让来访者听到不同的声音，形成良性的博弈甚至对抗也是有效的、应当遵循的原则。”在AI为心理健康服务开辟一条普惠、便民的全新路径的同时，该如何看待与定位AI的角色？AI能替代心理咨询师和精神科医生吗？AI心理健康服务产品市场如何发展，又能走多远？更多内容请看《AI 如何读心》。
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  Caixin | 财新周刊2026年第19期导播 18.05.2026 10min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤北京时间5月14日中午，中国国家主席习近平与到访的美国总统唐纳德·特朗普在天坛祈年殿广场前并肩而立，留下了一张深具历史意涵的合影。这是自1972年以来美国总统对中国的第14次访问，也是特朗普本人作为美国总统的第二次访华。欢迎宴会上，中美两国领导人均使用了“历史性访问”一词。峰会上，习近平表态：“中美关系是当今世界最重要的双边关系，只能搞好，不能搞坏。两国和则两利，斗则俱伤，应该成为伙伴，而不是对手。”特朗普则称，这次元首会晤是“史上最重要的会晤”。两国领导人同意将构建“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系新定位。这究竟意味着什么？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中美关系新定位》，让我们先来看看，这场被形容为“自尼克松访华以来最大阵势”的峰会，到底谈了什么，又将把中美关系带向何方。————————————————————关键词，是“建设性战略稳定”。北京大学国际关系学院教授贾庆国对财新解读道：“'建设性'表明我们会积极推动合作，而且会让合作成为中美关系的主要方面；'战略'表明中方采取了一种广阔、长远的视角；'稳定'的意思是，中美需要管控分歧、避免误判和冲突，以求达成永久的和平。”为什么是现在？中国社科院国家全球战略智库国际政治研究部主任赵海梳理道，此次北京峰会与2025年10月的釜山峰会属于“同一个系列”——去年的釜山峰会主要敲定了中美贸易休战的问题，也就是“将上一个阶段的门关上”；而北京峰会是“把下个阶段的门打开，双方讨论未来的路怎么走，商议如何构筑中美之间的新型关系”。在此之前，这段关系刚刚经历过一轮剧烈震荡。关税战打了一整年，2026年2月，美国与以色列对伊朗发动大规模袭击，中美立场与利益分歧再度凸显。特朗普本人承认，因为伊朗局势，他主动推迟了访华行程。访问成行之后，是罕见规格的接待。欢迎仪式上，天安门广场鸣放礼炮21响；习近平在天坛亲迎特朗普，两人握手时间持续了大约14秒；晚间国宴的压轴背景音乐，被选为特朗普最喜欢的《YMCA》。澳大利亚前总理陆克文说：“自从尼克松访华以来，我还从来没见过这么大的阵势。”会谈期间，特朗普突然提出让随访企业家进入元首会谈现场。马斯克、黄仁勋、库克等十余名美企高管鱼贯步入会议室，特朗普逐一向习近平介绍，“他们都尊重和重视中国，我鼓励他们拓展对华合作”。习近平表示，“中国开放的大门只会越开越大，相信美国企业在华将拥有更广阔前景”。这场历时超过2小时15分钟的大范围会谈，最终形成了哪些共识？习近平在会后总结：双方就保持经贸关系稳定、拓展各领域务实合作、妥善解决彼此关切达成重要共识，同意就国际和地区问题加强沟通和协调。对于台湾问题，习近平强调：“台湾问题是中美关系中最重要的问题。处理好了，两国关系就能保持总体稳定。处理不好，两国就会碰撞甚至冲突，将整个中美关系推向十分危险的境地。”对于“中美建设性战略稳定关系”这一新定位，也有人持审慎态度。美中贸易全国委员会会长谭森表示，他希望了解这一新定位的更多内涵。中国社科院的赵海也坦言，两国之间仍会产生问题，“那就通过首脑通话、首脑见面、工作层磋商等等机制来对话协商”。5月15日，特朗普一行返回华盛顿。中美关系是否真的从此翻开新一章，还需要等待更多的时间和行动来验证。本期封面文章作者，曾佳、路尘。《辨识结构性慢牛》“这一轮是旱的旱死、涝的涝死。”一位券商营业部人士这样形容当前A股的分化行情。2026年5月11日，沪指盘中突破4200点，创下2015年7月以来的新高，当日沪深两市成交额高达3.2万亿元。光模块龙头中际旭创股价当天突破1000元，成为创业板第二只千元股。一名私募基金管理人士对财新表示，“要站在光里，别光站在那里”是最近广为流传的一个投资段子，而前一个“光”指的就是市场热捧的光模块。当前，多数券商倾向于判断现在是科技股独大的“结构性慢牛”，而不是千股涨停的“全面牛”。2026年以来，A股的主线明显切换，但主题都是科技。算力、光模块、AI芯片等硬科技赛道成为市场的绝对主角，吸引了公募基金的抱团和融资、融券杠杆资金的涌入，融资余额首次达到2.8万亿元大关。整个半导体和科创板块的估值已经被推升到历史最贵区间。市场全线升温之后，有关科技股“新贵”过度透支的担忧随之而来。支持者认为，当下的溢价是对长周期资产的理性定价，“硬科技”本就不该用传统标准衡量。中信建投在最新中期策略中称，当前AI算力产业链PEG（市盈率除以盈利增长率）中位数只有0.89倍，显著低于2015年TMT行情时的3.38倍。不过，怀疑者则认为，泡沫哪次不是从“这次不一样”开始的？科创100、中证2000等宽基指数的市盈率都超过了150倍，寒武纪此前甚至达到了5000多倍市盈率……无论用哪种模型，都需要极为乐观的假设才说得通。科技股独大，这轮行情是否真的与过去不一样？更多内容请看《辨识结构性慢牛》。《超级供应商崛起》 一位车企采购告诉财新，车企一旦用上宁德时代电池，就很难替换。内部如果提议改用价格更低、品质尚可的电池供应商，销售部门会立刻反对。2026年一季度，宁德时代动力电池全球市占率达40.7%，稳居第一。同期，整车公司正处于利润下滑通道，国内汽车行业的利润降低到3.2%，而宁德时代营业利润率始终超过20%。 2022年，广汽集团原董事长曾庆洪在一场活动上直言，动力电池占汽车总成本40%，他反问道“那我不是在给宁德时代打工吗？”而当时宁德时代CEO曾毓群就坐在台下。车企采购人士称，宁德时代因为规模优势，成本低于车企自研；其他小规模供应商低价竞争只会亏损。而且宁德时代产品性能更好。在地位稳固之后，曾毓群不再满足于卖电池，而是推动换电生态，与车企深度绑定。 与此同时，华为凭借年投入180亿元的智驾研发，塑造了“不造车、胜似造车”的地位。面对这两大巨头，车企态度复杂，一方面需要它们的技术，又不愿被“绑架”。从更长期来看，超级供应商的存在会是阶段性的吗？更多内容请看《超级供应商崛起》。《怎样让休学孩子回到学校》一位确诊重度抑郁症的学生家长对财新说，“俗话说‘病急乱投医’。哪怕一千块钱一个小时，只要能让孩子愿意开口说话，我也愿意”。近年来，因情绪障碍导致厌学、拒学乃至休学的青少年呈现出低龄化、严重化和普遍化的趋势。2024年的一份报告显示，在诊断情绪障碍的儿童青少年中，有过休学经历的占53.85%，平均休学次数高达1.71次，第一次休学的平均年龄仅为13.74岁。有心理咨询机构创始人指出，“正式办理休学手续的学生数量不见得非常大，但花式上学的群体数量非常可观”。所谓花式上学，就是一周五天课程，学生可能只出勤两三天甚至更少，而这往往是滑向彻底休学的前奏。在中国，针对休学学生的支持体系建设还处于起步与摸索阶段。目前，无论是市场化机构，还是相关公益项目，覆盖规模仍然有限。财新在走访中了解到，在一些已推出公益性康复项目的地区，由于社会观念中的病耻感，仍然有不少家庭顾虑重重，部分原本可以及早干预的休学学生错失了回归课堂的最佳窗口期。休学学生回到学校，社会应该如何支持？更多内容请看《怎样让休学孩子回到学校》。《“致命”邮轮》2026年4月1日，悬挂着荷兰国旗的极地探险邮轮“洪迪厄斯号”（MV Hondius）从乌斯怀亚出发，船上搭乘了来自20多个国家的约150名乘客，其中许多人都是热衷野生动物观察的观鸟爱好者。邮轮沿着南大西洋航线，途经多个地球上最偏远而且生态环境极其多样的地区。然而，这趟被形容为大西洋"奥德赛"的探险之旅，很快演变为一场跨越大洋的公共卫生危机。航行开始几天后，船上一名老年乘客出现了发热和呼吸道症状，很快在客舱内去世。船长通过广播安抚乘客，称死因是自然原因，“没有传染性”。邮轮继续航行，乘客依旧观鸟、巡航、登陆岛屿。随后数周，更多乘客和船员陆续病倒，多个国家的公共卫生机构介入。5月2日，南非国家传染病研究所实验室确认，船上暴发的是安第斯型汉坦病毒疫情。这是目前已知唯一能够实现有限“人传人”的汉坦病毒毒株，它的自然宿主是广泛分布于巴塔哥尼亚地区的长尾侏儒稻鼠，致死率高达35%至50%，而且缺乏特效治疗手段。过去数十年间，人类社会已经多次经历人畜共患病带来的全球冲击。随着人类不断深入荒野、全球旅行网络持续扩张，那些曾局限于本地社区、森林与野生生态系统中的病毒，随时可能高调侵入人类社会。截至5月12日，世卫组织已经收到9例确诊和2例疑似病例报告，其中3人死亡。谁会为这艘苦难的邮轮伸出援手？更多内容请看《“致命”邮轮》。此外，本期《财新周刊》还有关于人民币强势突破背后、税务天眼升级等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第18期导播 11.05.2026 10min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤“炼化”，用技术圈的话说，叫“Skill化”——通过采集员工的操作习惯、业务逻辑、工作节奏、判断经验等，将其转化为可被AI学习、复用、独立执行的标准化技能；其终极形态，是替代人类的AI智能体或数字员工。这件事已经不是科幻。上海人工智能实验室24岁的工程师周天奕，在3月底仅用四个小时就开发出开源智能体colleague.skill（同事.skill）——企业或个人仅需导入飞书、钉钉、邮件等协作数据，即可生成能自动写周报、审代码、跑流程的AI技能包。上线GitHub十余天，斩获近1.5万星标。周天奕说，自己开发这个工具的出发点，是把“团队平时协作中藏着的太多隐性知识”留下来——“这些东西跟人牢牢绑定，没法直接写进文档里，一旦有人换岗或离开，这些宝贵的积累就会流失。”但后来有人用“同事被炼化”来描述这件事，他说：“这已远离我的开发初衷。”从个人开发者到科技巨头，“炼化”员工的逻辑是一样的。一位协助大量企业部署AI应用的SaaS公司中层说，科技公司和传统行业从2024年就开始悄然采集、测试员工操作，2025年全面铺开，2026年进入规模化替代阶段。他说，Meta、亚马逊2025年启动的大规模裁员，“是企业预判可量化岗位会被AI替代、提前调整组织架构的明确信号”。那么，谁最先被“炼化”？麦肯锡全球研究院2025年11月的报告显示，全美57%的工作时长可被AI技术自动化解决；基础客服、数据录入、财务核算、合同初审等可量化岗位将受最大冲击。但这里有一个反直觉的发现。53AI创始人杨芳贤说：“很多企业忽视了一个现实——技能蒸馏并不只针对基层员工，职位越高的管理者，技能反而更容易被萃取。”他的逻辑是：企业高管对业务理解更透彻，拆解流程更清晰，决策逻辑更稳定，反而更容易被转化成规则和Skill——“从高管身上提取一个Skill，往往比从一线员工更容易，也更有价值。”所以，“炼化”这件事，并没有给任何人留下安全地带。整个事情争议的核心还在于：企业有没有权利这么做？今年4月，杭州市中级人民法院二审审结一起AI替岗降薪案，认定企业以“AI可替代岗位”为由单方调岗、降薪40%并解除劳动合同属违法行为，判令支付赔偿金26万余元。这是国内首次生效判决明确：AI技术迭代不构成合法用工调整事由。律师单启迪对财新指出，“AI炼化员工技能”超出了技术升级的范畴，形成了横跨个人信息保护、数据安全、劳动用工、知识产权、商业秘密、算法治理六大领域的系统性合规风险。他说得很清楚：只要鼠标轨迹、操作记录能够对应到具体员工，就属于法律意义上的个人信息。“劳动关系里企业和员工地位本身就不对等，企业用行政权限强制采集，再以‘使用设备即同意’作为挡箭牌，这种同意在法律上很难被认可为真实、自愿。”更关键的一点是：把员工数据用于AI训练，和用于日常管理，是两件不同的事。“原本为劳动管理收集的数据，被转用于模型训练或商业化，可能构成处理目的变化，需要重新评估合法性，甚至重新取得员工同意。”如果AI参与绩效评分、晋升排序、裁员筛选，属于“对员工权益有重大影响的自动化决策”，企业必须保证透明、公平、公正，并保留人工复核机制。本期封面文章作者，屈运栩。《Meta：AGI迷航》除了“炼化”之外，我们再来聊聊Meta的其他问题。Meta目前正陷入多事之秋，股价坐上过山车：新模型发布后股价大涨，但一季度财报暴露隐忧，主营App日活环比下降，AI资本支出预期上限提升到了1450亿美元。此外，美国“毒害青少年”诉讼败诉，天价罚单将重创现金流。有分析称，Meta虽然不至于倒闭，但可能被迫砍掉10%—20%的AI研发支出，拖累大模型竞赛速度。跟硅谷的其他同行一样，Meta早就已经置身于一场欲罢不能的AI基建豪赌中。扎克伯格抛出“Meta Compute”蓝图，砸巨资布局算力和核电。另一边，为了快速切入热点领域，还在不惜重金收购当红科技公司，将产品和团队一并收入囊中。最近Meta史上第三大收购交易折戟，收购中国智能体公司Manus被中国政府叫停。在营收失血与AI军备赛夹缝中，Meta内部也出现了明显的动荡迹象。有离职员工吐槽：“全公司围着扎克伯格拍脑袋转，副总裁们抢地盘、攒新部门。”他对比别家科技大厂指出，Meta“把官僚和速度叠在了一起”，一边层层管理层抢地盘，另一边每周重组架构加新工具，这种组合令员工难以应对。当前，Meta模型迭代已落后于谷歌和OpenAI，它的AGI之梦会驶向何方？更多内容请看《Meta：AGI迷航》。《珠海国资震荡》2026年3月以来，珠海国资系统接连震动：珠海市委原书记郭永航、市国资委主任李文基先后落马，珠海经济技术开发区党工委书记周乐伟主动投案。周乐伟曾长期执掌珠海格力集团，完整经历了格力电器改制、格力集团“二次创业”的关键阶段。包括他在内，各色人物参与了对珠海国资版图的改写。格力电器长期充当珠海市属国资体系中最重要的利润来源和资产压舱石。2019年底，格力集团转让格力电器股权，珠海国资获得现金400多亿元，却也失去了对这家明星公司的控制权。套现之后，珠海国资迅速进入投资扩张期。时任珠海市国资委主任李丛山曾告诉财新，这笔股转收益由珠海国资委掌控，加上“杠杆”，理论上可以撬动上千亿元资金。格力集团自此加快了从“持股平台”向“投资平台”切换的速度。通过直接并购上市公司、发起产业基金、建设产业园区三条线铺开投资版图。有息债务从2019年末的23亿元飙升到2025年一季度的613亿元。其中，珠海航空城收购宝鹰股份，是珠海国资在资本市场“扫货”的负面典型。珠海航空城投入约23亿元拿下控制权，但宝鹰作为恒大核心供应商，最终资不抵债被“披星戴帽”，珠海国资以亏损约8亿元出让控股权。格力集团多家投资子公司录得净亏损，仅剩格力电器剩余股权分红和横琴金投租赁业务支撑盈利。2024年以来，珠海国资系统多人被查。2025年，珠海国资启动战略收缩，成立珠海科技产业集团，将分散资产重新归集。然而，当年转让格力电器股权的决策责任如何厘清？数百亿资金投向了哪里、项目落地成色几何？资产沉淀何处、债务风险又该如何化解？更多内容请看《珠海国资震荡》。《激活住房公积金》2024年末，中国住房公积金缴存余额已高达10.93万亿元。如何激活这笔巨额沉淀资金，成为当前深化住房公积金制度改革的核心命题。近年来，各地密集调整公积金政策，提高贷款额度、拓宽提取使用场景、优化代际互助、支持跨区域使用等举措频频落地。2026年仅前四个月，公积金相关政策已超过150条，是各类政策中优化频次最高。一位接近住建部的人士对财新表示，随着中国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，房地产市场供求关系发生变化，这一制度出现了一些与新形势不匹配的情况，需要做出一定优化调整。数据显示，2021年以来，随着房地产市场压力加大，公积金提取增速明显放缓。2024年离退休提取额占总提取额的24.84%，较2021年上升13个百分点；住房类消费提取额占比则从82.22%降至75.16%。此外，长期以来，中国住房公积金制度因覆盖面不足、资金使用效率偏低等受到诟病。相当数量的中小企业员工、灵活就业群体并未缴纳公积金或选择低缴存率，公积金覆盖率一直不足城镇就业人数的四成，明显低于社保覆盖面，导致普惠性不足。如何盘活近11万亿元存量、扩大制度公平性、真正释放居民消费潜力？更多内容请看《激活住房公积金》。《阿联酋“退群”》2026年5月1日，阿联酋正式退出石油输出国组织“欧佩克”。阿联酋能源部长马兹鲁伊强调这是国家主权决定，没有提前与沙特讨论。此时美伊战争已爆发两月，霍尔木兹海峡遭事实封锁进入第八周。阿联酋海上油田的原油出口严重依赖霍尔木兹海峡，海峡的关闭导致其出口能力大幅下降，目前已经被迫停产。因此，在霍尔木兹海峡重新疏通之前，阿联酋的这一决定将不会对世界石油供应造成实质性影响。它所影响的，是更长期内的石油市场以及中东地区格局。阿联酋多年来投入巨资提升产能，欧佩克的产量约束对其日益构成束缚。此外，近年来，阿联酋与沙特在地缘政治上的矛盾也趋于公开化：从也门、苏丹到索马里，两国立场都存在分歧。外界普遍认为，伊朗对海湾国家的袭击成了压倒骆驼的最后一根稻草。阿联酋承受了绝大部分攻击，但当它暗示以武力重开海峡或为船只护航时，并无其他海湾国家响应。阿联酋选择此时“退群”，既是挣脱欧佩克的束缚，也被视为对地区盟友的一种政治表态。阿联酋是欧佩克第三大产油国，其退出将使欧佩克全球市场份额从37%降至约32%，进一步削弱欧佩克及沙特对国际油价的影响力，未来的国际石油市场可以预期将变得更易波动。自百年前石油开始主导全球经济以来，这一产业对波动性从不陌生，但其波动也往往意味着更大范围内的不确定性。这将带来什么样的多米诺骨牌效应？更多内容请看《阿联酋“退群”》。此外，本期《财新周刊》还有关于网推“律所”乱象透视、A股上市公司治理强化等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第17期导播 06.05.2026 10min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤2026年4月27日，标普500指数收于7173.91点，创历史新高，较2025年同期涨幅接近30%；纳斯达克综合指数同日亦触及盘中历史高位。4月27日，日本日经225指数收于60537.36点，创历史新高；韩国综合股价指数收于6615.03点，同样刷新历史纪录。这波全球行情，在很大程度上是由极少数AI与半导体权重股拉动。阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕·斯洛克（Torsten Slok）指出，标普500指数的盈利预期上调，几乎全部来自“科技七巨头”，已“没有多元化可言”，事实上已变成“一只AI指数”。大型科技股已成为当前牛市中的“全天候交易”，无论宏观经济向好还是走弱，资金都倾向于抱团科技龙头。摩根大通分析团队在4月下旬的市场报告中指出，标普500的本轮反弹，早在地缘政治风险明朗化之前便已悄然启动，说明这轮上涨的驱动力更多来自对AI基本面的信心，而非对战争走势的明朗预期。不过，当一类资产被普遍视为“进可攻、退可守”时，估值也往往容易脱离基本面。当前押注AI板块的普遍理由是，科技巨头正在天量投入的AI基础设施，将在未来数年持续兑现为盈利增长。这个假设可靠吗？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《科技股狂欢》，让我们先来看看，评估这一轮股市飚涨，应该更乐观，还是更悲观？————————————CAPE是一个将股价与过去十年经历通胀调整后的平均盈利作比较的指标，可以剔除短期盈利波动，得到更接近市场长期真实估值的水平。截至2026年4月，标普500的CAPE数值处于39至40之间。在155年有记录的CAPE数据中，仅在2000年3月（最高达44.2）超过当前的水平。而2000年3月正是互联网泡沫被戳破之际。德意志银行的一份基金经理调查显示，57%的受访机构投资者将“AI估值崩盘”列为2026年市场面临的最大单一风险。当前的全球科技股，是否真的会上演2000年互联网泡沫同样的剧本？看多的一方认为，2026年与2000年有三个本质差异。首先是盈利能力。2000年，互联网公司普遍无收入、靠“烧钱”；今天的“科技七巨头”净利润率中位数接近30%，有真实盈利支撑。2025财年英伟达数据中心营收达1937亿美元，这种量级的收入在互联网泡沫时代的任何公司身上都从未出现。摩根大通的报告称，截至2026年4月下旬，标普500已有约25%的成分股披露了一季度业绩，其中约83%超越了盈利预期，远高于五年平均水平的78%，营收增速也有望创下2022年以来最强表现。其次是杠杆结构。2000年泡沫破裂时，风险通过银行信贷渠道大规模传导至实体经济，引发系统性崩溃。当前美国科技龙头企业的资产负债表相对健康，谷歌和英伟达的净债务均为负值，AI资本支出主要依赖企业自有现金流和股权融资驱动，银行信贷敞口有限，系统性传导风险相对较低。第三个差异是技术落地速度。2000年的互联网公司，许多缺乏实际用户和收入，商业模式仍停留于设想；今天的AI已嵌入日常办公工具，大模型调用量保持指数级增长，产业需求是真实存在的。这些分析不无道理，但始终绕不开一个核心问题：当前估值究竟提前透支了多少未来收益？按照红杉资本的测算，AI基础设施每1美元的GPU（图形处理器）投入，需要应用端产生约4美元的收入，整条投资链条才能在商业逻辑上成立。仅2025年英伟达数据中心的营收，就意味着市场需要产生约7750亿美元的应用端收入，而实际应用端营收仅1500亿至2000亿美元，缺口超过6000亿美元。曾精准预警2000年互联网泡沫及2008年次贷危机、现任对冲基金GMO联合创始人的杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）再次发出警告：当前的AI热潮以崩盘告终的可能性“极高”。他在4月20日的一档播客节目中表示：“AI支撑的上涨可能只是崩盘前的最后狂欢。”本期封面文章，作者岳跃（发自伦敦）、刘沛林（发自北京）、王小青（发自香港）。《人民币国际化迎来窗口期》近几年“黑天鹅”事件频发，国际货币体系也在悄悄变化，尽管美元仍占据主导地位，但货币多极化的势头越来越明显，最近中东冲突又给这个趋势加了把火。2026年3月，人民币在全球跨境支付中占比上升到3.1%，环比提高0.4个百分点。中国人民银行前行长周小川指出，当前是推进人民币国际化的黄金窗口期。一方面，美国政策自损美元信用，大规模加征关税、过度使用金融制裁、局部冲突等行为，削弱了全球对美元的信任；另一方面，中国货物贸易顺差持续扩大，人民币面临阶段性升值压力，资本呈现回流趋势，这有利于降低资本项目开放的风险。金融市场的配套优势也在同步显现，目前人民币各项利率处于主要货币中的低位，融资成本优势显著，推动“熊猫债”“点心债”发行提速。与此同时，人民币重返升值通道，2026年一季度对美元升值约2%，外资持有人民币债券叠加汇率收益，综合回报接近4%。从支付结算到计价、投融资，再到储备货币，人民币国际化迎来窗口期。但真正的“深水区”在于定价权，中国是全球最大的大宗商品进口国，却长期缺乏与之匹配的“话语权”，石油、铁矿石、粮食，大多仍然以美元定价。在美伊冲突后，“石油美元”体系出现裂痕，阿联酋等产油国开始谨慎考虑用人民币进行石油交易。外部有利条件正在积聚，人民币离成为世界货币还有多远？更多内容请看《人民币国际化迎来窗口期》。《专项债再审视》地方政府专项债诞生于2015年，政策部门的初衷是打造中国版“市政债”，为有一定收益的公益性项目融资，以项目对应的政府性基金收入和项目专项收入偿债。但近年来，审计屡屡发现虚增收益“包装”项目、资金闲置挪用等问题。近期，一则央视报道暴露了地方政府专项债券管理中的问题。山东莒南县一个农业实训基地项目，总投资超7亿元，其中3.68亿元来自专项债，建成后两年只举办了10场培训，大量空间闲置，每年却要支付超过1000万元利息，实际收益与预期相差甚远，造成沉重的财务负担。目前专项债存量规模已超38万亿元，成为债市第一大品种。2025年地方债付息支出高达1.48万亿元，占地方本级广义财政收入比重上升到8.5%，逼近财政重整警戒线，偿债压力加剧。2024年底，国务院推行专项债“自审自发”试点，将项目审核权下放省级，并扩围用途至土地储备、收储存量商品房等。新政实施后发行效率有所提升，但用于基建的新增专项债并没有大幅增加，优质项目储备依然匮乏。现阶段在投资需求放缓、全面持续化债的背景下，符合专项债政策收益要求的优质项目普遍较为缺乏，如果项目收益无法覆盖融资，加上土地财政收缩，庞大存量规模的专项债偿还资金从哪儿来？更多内容请看《专项债再审视》。《储能“出海”爆单》今年一季度，中国电化学储能企业交出了一份惊人的成绩单：三个月拿下124个海外订单，总容量超104吉瓦时，用业内的话来说：爆单了。储能行业已历经一年多的高增长，2025年新增海外订单同比增长144%，而2026年一季度是在上年高增长基数上再攀升超过27%。从短期看，一季度海外储能订单暴增与中国储能出口退税政策退坡有关。4月1日起锂电池出口退税率从9%降到6%，海外客户抢着锁定成本，国内企业赶着出货，带来了强烈的抢出口动力，但更深层的驱动力，来自全球地缘冲突加剧，能源安全的重要性提升，“风电、光伏+储能”成为各国实现能源自主的最快方案。在海外市场，中国储能企业优势明显：一是产业链完整，从电芯到系统集成每个环节都具备规模和成本优势，储能系统成本在三年左右下降了约八成；而且，中国企业正从“卖产品”升级到“卖服务”，提供全生命周期运维。但是风险和挑战也在累积。有一名行业资深人士表示，未来较长一段时期内，全球地缘政治摩擦与贸易保护主义是常态。例如欧美等地区通过高额关税、设定本土化比例限制等手段提高壁垒。中国企业如果缺乏长期深耕本地化运营的战略思维、仅抱有短期投机心态，将面临极高的市场准入阻碍。与此同时，部分抗风险能力较弱的中小企业为求生存，可能进一步加剧低价倾销与无序竞争。更多内容请看《储能“出海”爆单》。《流浪动物照料者为何受罚》2026年施行的新修订《治安管理处罚法》对饲养动物扰民、伤人设定了更严责任。在城市中，一旦发生伤人、扰民事件，长期投喂、救助流浪动物的民间照料者，往往成为最容易被找到、被投诉甚至被处罚的人。《民法典》第1249条规定：“遗弃、逃逸的动物在遗弃、逃逸期间造成他人损害的，由动物原饲养人或者管理人承担侵权责任。”条文本意清楚——谁遗弃，谁负责；谁管理，谁担责。但进入司法实践后，有两个现实困难绕不开：原饲养人往往找不到，流浪动物的现实管理者又很难界定。受害人不能因为源头责任人缺席而没有救济，于是需要在具体案件中寻找一个可识别、可归责的主体。例如，在新疆乌苏“流浪狗伤人案”中，法院以长期、稳定投喂形成事实饲养关系为由，判两名投喂者赔偿6.5万余元。这种处理对个案中的受害人当然有保护作用，受害人不应该因为源头治理失灵而独自承担损失。如果判决和基层治理持续把目光投向照料者，而放任遗弃者难以追究、公共收容长期不足、物业和社区责任模糊，那么制度的缺口就会被转化为明显不合理的个人赔款。法律既要保护行人不被流浪动物伤害，也不应让善意照料者独自承担本应由社会与制度共同分担的责任。要如何逐渐健全公共收容和绝育体系？更多内容请看《流浪动物照料者为何受罚》。此外，本期《财新周刊》还有关于招行换将、涉外防护法规补缺等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第16期导播 28.04.2026 11min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤中国政法大学刑事司法学院教授阮齐林告诉财新，第8条写的是“参照”适用，但确实降低了定罪量刑数额标准，显然对触犯非公行受贿、职务侵占、挪用资金相关罪名的被告人不利。以非国家工作人员受贿罪为例，在2020年《刑法修正案（十一）》出台前，按照规定，非国家工作人员受贿数额较大的，处5年以下有期徒刑或者拘役；数额巨大的，处5年以上有期徒刑，可以并处没收财产。2016年《解释（一）》规定该罪数额较大的标准，按照受贿罪2倍执行，即6万元；数额巨大的，按照受贿罪5倍执行，即100万元。到2020年，《刑法修正案（十一）》调整了非国家工作人员受贿罪的刑罚配置，并增加了一档量刑幅度。具体来说，数额较大的，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处10年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金。不过在当时，司法解释并未同步对“数额特别巨大或者有其他特别严重情节”这一档规定量刑标准。直到此次《解释（二）》第8条统一规定，非国家工作人员受贿罪参照受贿罪定罪量刑标准执行。“也就是说，原来非公受贿100万元，构成数额巨大，刑期是5年以上至15年。现在只要20万元就构成数额巨大，刑期是3年以上10年以下。数额特别巨大这一档，原来没有具体规定，现在明确参照受贿罪掌握，也就是非公受贿300万元以上，处10年以上有期徒刑、无期徒刑。那么如果非公受贿100万元，过去一般判5年，现在可判3年到10年，有可能也只是判5年。而如果非公受贿300万元，按照原来规定实际判罚可能六七年，现在一般判10年，就重不少。”阮齐林说。为什么要这样改？最高法院在发布《解释（二）》时特别提到，此举是落实对不同所有制企业依法平等保护。民企内部腐败现象近年来备受关注，最高法院曾在一次新闻发布会上披露，2025年上半年，全国法院审结非国家工作人员受贿、职务侵占、挪用资金案件4842件，同比增长11.6%。2025年5月，北京市海淀区法院、中国互联网协会共同举办互联网企业内部人员贪腐犯罪治理座谈会。座谈会前，海淀区法院发布了《互联网企业内部人员贪腐犯罪案件白皮书》。数据显示，2020年至2024年，海淀区法院共审理127件涉互联网企业内部人员贪腐犯罪案件，罪名包括非国家工作人员受贿罪、职务侵占罪、挪用资金罪，涉案总金额3.05亿余元。一名大型互联网企业的内部监察总监在座谈会上提到，“我们互联网（企业）的工作人员可能并不比这些落马的厅局级干部贪得少”。本期封面文章，作者单玉晓。《宇宙级IPO来袭》位于美国东南部田纳西州的孟菲斯机场从未如此繁忙。近一段时间，来自主权财富基金、大型资管机构和对冲基金的投资人及华尔街分析师，应马斯克之邀，搭乘私人包机来到这里实地参观xAI的超级计算机集群“Colossus”。这更像是一场实地路演。SpaceX即将登陆资本市场，目标估值1.75万亿至2万亿美元，计划募资750亿美元，这将打破沙特阿美和阿里巴巴的纪录，成为全球史上规模最大的IPO。关于估值是否合理的担忧随之而来。SpaceX 2025年营收约185亿美元，净亏损50亿美元，“星链”贡献了六成以上收入，而xAI仍处于巨额烧钱阶段。市销率高达108倍，远超英伟达等科技巨头。这让投资者对估值泡沫感到担忧，甚至有人认为这“很大程度上是在为马斯克的信仰买单”。此外，值得关注的是，马斯克打破华尔街惯例，计划将高达30%的新股份额分配给个人投资者，这可能引发散户的狂热追捧。然而，高比例的散户持仓也意味着股价波动风险加剧，尤其在锁定期解禁后面临巨大的抛售压力。华尔街从未遇到过一家IPO规模如此巨大、同时与美国政府关系如此复杂的上市公司。SpaceX的上市，将是一场对市场定价机制、指数规则与散户理性的极限考验。由于体量过大，SpaceX上市后进入指数几无悬念，而巨额指数基金将在短时间内被动建仓，届时股价会如何演绎？而马斯克个人又会给市场带来怎样的风险？更多内容请看《宇宙级IPO来袭》。《追觅追梦》一家做扫地机器人的公司，突然说要造汽车、手机、芯片，甚至要发100万颗卫星上天。这就是2026年格外高调的追觅。年初刚包下央视春晚，转头又登上美国“超级碗”，还在中国家电及消费电子博览会上包了1.1万平方米的展区，正式提出“人车家天地芯”生态概念，听起来比小米的“人车家”生态还要宏大。2026年以来，光是这四场营销活动，追觅就砸了8个亿，超过全年利润的四分之一。追觅创始人俞浩曾放话：从2026年底开始，追觅旗下多个业务将像“下饺子”一样，在全球各交易所批量独立上市。他说，追觅生态会成为人类历史上第一个“百万亿美元”的公司生态，甚至不止一家。目前全球市值最高的公司是英伟达，总市值约为4.8万亿美元，“百万亿美元市值”相当于20个英伟达，整个美股总市值甚至也不到百万亿美元。一名早期投资人要求追觅回购了其股份退出投资。他告诉财新，俞浩试图将公司定义为一家全球化、高端化、持续研发创新的工业企业，强调以盈利支撑扩张，但他本人很多表述过于夸大、逻辑难以自洽，影响了投资人信心。另一边，追觅旗下各业务板块和俞浩成立的基金，开始从诸多地方政府和机构吸纳资金。有投资人表示，“一级市场有不少国资和市场化机构入局，大家处于一种矛盾状态：不投资怕踏空，投资又担心其出事。一些国资力挺追觅，大概率是看重其带来的就业、税收与返投等价值。”许多市场人士想起了当年“为梦想窒息的乐视”，同样是四处开花，最终资金链断裂。这究竟是一场伟大的创新冒险，还是又一场资本幻想曲？更多内容请看《追觅追梦》。《告别丘班》4月中旬，全国小升初的竞争正热火朝天，而曾经被家长视为“终极捷径”的丘成桐少年班正在悄悄撤退。北京师范大学附属实验中学等多所名校确认，今年不再举办丘班。丘班由国际著名数学家丘成桐发起，旨在为清华大学的“丘成桐数学科学领军人才培养计划”储备具备扎实数理基础的顶尖人才。入选该领军计划的学生可“一考免四考”，本硕博连读。在顶尖名校的巨大诱惑下，丘班在全国50多所重点中学迅速铺开，甚至将选拔触角下探到小学阶段。丘班迅速成了培训机构的“新商机”，奥数刷题卷土重来。有教育观察者指出，试问哪所学校不愿借丘班之名获得光明前景，同时将掐尖流程系统化、名正言顺地掐尖？这种做法如同一张在全国范围内铺开的细密渔网，将大量孩子早早绑定在一条窄窄的轨道上。面对教育内卷，教育部连续三年开展“中小学阳光招生专项行动”。今年的专项行动更是明确提出，要严格管控特长招生，全面推进义务教育均衡编班，坚决整治“暗箱操作”和“掐尖招生”。在政策的重拳出击下，多地丘班的招生范围、方式和人数迎来重大调整，目前来看，丘班从义务教育阶段逐步退出是未来趋势。消息传出后，不少家长在社交媒体上讨论。部分观点认为，取消丘班、均衡编班不利于因材施教，是对人才的浪费。丘成桐个人也曾在媒体采访时表示，过于重视绝对公平可能导致国家缺乏竞争力。改革开放就允许一部分人先富起来，效率和公平需要平衡。同时，“一刀切”的培养方式对好的学生、有天分的学生反而是不公平。也有专家指出，真正的治本之策是改革教育评价体系，不再用“清北率”衡量学校。近年越来越活跃的小升初“掐尖”现象会就此打住吗？更多内容请看《告别丘班》。《新能源重卡站上风口》近年来，国内新能源重卡市场迎来爆发式增长。未来三年，其渗透率有望向50%大关迈进。“重卡”指的是全负载总质量大于14吨的卡车，是公路运输减排的关键环节。燃油重卡仅占国内汽车总保有量的3%，却排放了总量85%的氮氧化物。一辆燃油重卡的年碳排放量，相当于100辆燃油乘用车。重卡是生产工具，账算得清，市场自会买单。随着电池成本大幅下降及运营支出优势凸显，电动重卡的总拥有成本已明显低于燃油重卡。叠加老旧营运货车报废换购新能源的补贴政策，电动重卡在煤炭、钢厂等短途场景的渗透率已超过60%。然而，面对干线物流等中长途核心场景，续航能力仍是主要障碍。在当前电池能量密度下，增加续航只能靠堆电池。但法规规定重卡全负载总质量不得超过49吨，电池越重，货物载重空间越小，行业称之为“亏吨”。破解之道在于完善补能设施，超快充与换电是两条主流路线，此外还有企业探索能量密度更高的甲醇、氢燃料电池等技术。无论动力路线如何演变，无人驾驶是共同交集。年轻人普遍不愿从事重卡司机职业。数据显示，国内重卡司机年龄集中在35岁以上，40%日均工作时长约12小时。司机缺口明显，无人驾驶被视为必然选择。但一个现实问题是：在高速公路上，乘用车司机本能地远离重卡，人们能接受无人驾驶重卡呼啸而过吗？更多内容请看《新能源重卡站上风口》。
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  Caixin | 财新周刊2026年第15期导播 20.04.2026 12min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤美以伊开战前，霍尔木兹海峡由伊朗与阿曼共管，最窄处宽度仅约21海里。开战后伊朗单方面封锁海峡作为谈判筹码，但海峡通行并非完全断绝，船公司一直在想尽办法将滞留船舶开出波斯湾。据财新综合各船舶数字化平台统计，截至4月15日，战事刚发生时滞留在波斯湾的近3000艘船舶、约7000万载重吨的运力中，有近500艘船舶、约1500万载重吨的运力已实现撤出，其中有航迹可循的撤离船舶约有340艘，这意味着有100多艘船舶是在关闭AIS（船舶自动识别系统）的情况下冒险通过霍尔木兹海峡。一个多月的撤离过程艰难而缓慢，大致分为三个阶段。第一阶段是3月2日至13日。这一时期，伊朗伊斯兰革命卫队海军刚刚封锁海峡，一些船舶捕捉到了通行机会。比如希腊“船王”Dynacom旗下两艘油轮在长时关闭AIS情况下，闯过了霍尔木兹海峡；另一希腊航运巨头Star Bulk旗下两艘大型散货船也在3月初通过了海峡。这一时期，中国船公司和船东用AIS频道广播船舶身份的方式，成为海峡通行主力。3月7日，南京金希普船舶管理有限公司旗下的中型散货船“衡阳”号首次以“CHINA OWNER&CREW”（中国船东和船员）为标识，成功穿过海峡。此后一周，近10艘中资船舶使用这种方式穿过了海峡。随着通行量增长，国际油价从3月9日的119.5美元/桶一路下跌，甚至在10日跌破80美元/桶大关。伊朗随即加大了对波斯湾和霍尔木兹海峡商船的袭击力度，以示警戒。3月11日，泰国散货船“Mayuree Naree”号在穿越海峡过程中遭伊朗袭击沉没，造成3名泰国船员死亡，当日至少3艘货船在海峡遇袭起火。3月12日，一艘美国船东油轮和两艘伊拉克油轮也遭袭起火，造成一名船员死亡。同日，一艘由中国船东所有并由欧洲航运商运营的集装箱船被弹片击中，另一艘中资所有散货船则遇警返回。此后，中国货船通行量大减。第二阶段，伊朗宣布建立新的海峡通行规则，开始收取过往船舶“通行费”，于3月13日开辟海峡“安全走廊”。该航道需向北绕道拉腊克岛和格什姆岛之间的水路，深入伊朗领海，完全受伊朗管辖。“‘安全走廊’并没有统一的收费标准。”一位航运公司人士告诉财新，非伊朗相关船舶要通过海峡，都需经过代理人与IRGC取得联系，提交通行请求，并提供船舶所有方、管理人、融资及保险信息、起运港和目的地信息、租船合同及货物信息，以确保该船与美国和以色列没有关联。在得到IRGC批准后，对方会向船舶提供一份航路清单以通行海峡。在通过时，IRGC会派出快艇跟踪和监督。3月13日至4月4日，有近200艘船舶通过“安全走廊”穿过霍尔木兹海峡。海峡周度通行量从27艘次、105万载重吨，上升至76艘次、430万载重吨，但其中大部分是伊朗籍和与伊朗相关的船舶。北京时间4月8日，海峡局势进入新阶段。美国和伊朗宣布停火两周。伊朗随后表示，停火期间每日允许有限船只在伊朗监管下通过海峡。但当晚以色列对黎巴嫩真主党发动大规模空袭，伊朗称以色列违反停火协议，再次关闭霍尔木兹海峡。4月12日，美国总统特朗普宣称，美军将封锁霍尔木兹海峡，并拦截所有向伊朗支付过路费的船只。美军中央司令部当天声明于13日上午10时起，对所有进出伊朗港口的海上交通实施封锁。刚有起色的海峡通行量再度大跌，4月13日和14日的船舶通行数量仅有12日的一半，通行运力更是下跌了75%。 一切都还远未结束。本期封面文章，作者包志明、邹晓桐、屈运栩、胡暄。《中国开始走出价格下降通道？》近年来，中国经济持续面临价格低迷的难题，但这一局面似乎正在出现转机。2026年2月底美伊战争爆发后，国际大宗商品价格快速上行，叠加国内部分行业供需关系改善，工业生产者出厂价格指数（PPI）提前转正。根据测算，一季度GDP名义增速与实际增速的差距已缩窄至三年来最小，物价水平正在持续回升。然而，目前PPI的改善主要集中在上游领域，输入性通胀和国内新兴产业及绿色转型带动了相关产品价格上涨。但在需求偏弱、金融地产下行周期没有结束，加上居民收入预期依然偏低的背景下，上游涨价向中下游的传导仍然不顺畅。中下游企业往往被迫压缩自身利润率来消化成本，难以完全传导到终端消费者，这引发了市场对“类滞胀”风险和企业利润分化的担忧。研究者认为，日本走出长达30年通缩的经验表明，当内部条件成熟时，外部供给冲击也可能转化为破局的催化剂。日本长期的“去杠杆、去产能”与劳动力绝对短缺，构筑了底层的供给约束。到了2022年，俄乌冲突和新冠疫情带来外部成本冲击，再加上国际贸易从“重廉价”转向“重安全”，日本又实施了大规模的财政宽松，这些因素叠加在一起，最终触发了企业“涨价—涨薪”的正向循环。回到中国，目前供给端条件已基本具备，但需求端问题还没解决。一季度全国居民人均可支配收入实际增长4.0%，低于经济增速；居民消费倾向较上年同期下降。全面修复价格需要需求持续改善，还有赖于宏观政策、市场化改革、资产负债表重组等多重组合拳。中国什么时候才能结束连续数年的价格持续低迷，逐渐消除宏观数据与微观感受之间的温差？更多内容请看《中国开始走出价格下降通道？》。《创新药企冲港股》近期，创新药企集中冲刺港股IPO，迎来新一轮排队上市大潮。创新药企仍积极赴港，背后是前期投资人的退出压力。2021年投融资高峰期的项目进入退出期，企业急需抓住窗口期完成IPO。同时，港股上市有助于企业推进国际化、吸引人才、促成商务拓展交易。恒瑞医药就将港股上市定性为“出海战略的关键一步”。然而，随着排队企业数量激增，其与市场预期承载量之间的对比日益悬殊，拥挤和筛选开始成为行业关键词，投资者对创新成色的要求全面升级。经历此前的行情起伏，港股创新药投资者的专业程度显著提升，市场定价已从早期的“管线数量驱动”转向“确定性商业化与平台价值驱动”。投资者不再盲目追捧，而是更谨慎地审视公司质地，判断估值的核心标准逐渐回归到新药管线的临床数据和差异化优势上，“开盲盒式”估值的时代已经过去。从具体赛道来看，业内人士分析，过去两年热度较高的ADC（抗体偶联药物），依然是值得期待的领域；小核酸（siRNA）赛道也有望在2026年迎来高质量的企业赴港上市；TCE（T细胞衔接器）、减重药、AI制药、细胞基因治疗等，也是跨国药企更倾向布局、预计未来仍值得投资者关注的方向。此外，除了常规的IPO路径，被国内龙头或跨国药企并购也开始成为部分创新药企的归宿。各方面新变化显现，2026年创新药港股IPO将以怎样的节奏和趋势发展？更多内容请看《创新药企冲港股》。《车市苦战》2026年前三个月，国内车市行情并不乐观。一季度，国内汽车销量同比下跌超过两成。从车企年报看，“增量不增收、增收不增利”是普遍现象。据测算，2025年汽车行业销售利润率只有4.1%，2026年前两个月进一步下滑到2.9%。以比亚迪为代表的头部民企和零跑汽车等新势力，通过激进定价抢夺市场，导致盈利空间受挤压；而上汽、广汽等传统汽车国企则面临合资品牌“利润奶牛”失血，以及自主新能源转型阵痛的双重夹击。蔚来董事长李斌曾经感叹，“一款车型浪费几个亿很正常，谁也没赚到，厂家没赚到，供应链没赚到，用户也没赚到。”如今，汽车换代急剧加速，受硬件迭代倒逼，新车热销期往往不足一年。这让行业陷入了“新车效应死亡谷”的供需错配困境：新车上市初期产能不足，而等产能爬坡完成，市场热度却也已经消退。行业专家指出，车市苦战的根源在于供过于求，通过整合出清、淘汰缺乏核心竞争力和长期依赖资本输血的弱势企业，行业才能实现新平衡，但在此过程中厮杀在所难免。罗兰贝格全球高级合伙人郑赟预计，到2030年中国车市可能仅剩五至七家头部企业。面对国内存量竞争，海外市场成为车企寻求增量与高毛利的关键突破口。然而，随着欧美等地准入门槛抬升和贸易壁垒增加，单一整车出口面临天花板。未来，中国车企要如何向全球制造布局转型？更多内容请看《车市苦战》。《AI视频全链突进》有短剧公司称，“过去真人短剧一个月可生产20部，现在可以用AI做1000部”。 2026年春季，中国AI生成视频从模型到应用掀起新一轮竞争。AI生成视频是最具中国特色的应用场景：提供AI大模型的科技公司，游戏、短视频、短剧等内容行业，从制作、发行、分发全产业链密集入场，争抢正在爆发的需求。这一应用场景早已跑通从用户付费到广告等变现路径，是目前大模型应用中稀有的盈利闭环场景。截至今年3月，豆包大模型日均Token使用量已突破120万亿，在过去三个月内增长1倍。这一数据，和3月24日国家数据局局长刘烈宏公布的“中国日均Token调用量140万亿”十分接近。有业内人士把Token消耗的迅猛涨势，归结于AI视频创作和“养虾”两大需求因素。当前，美国厂商仍在图像模型方面掌握第一梯队主导权，但中国视频模型凭借用户规模、数据等优势形成较强竞争力。从1月至今，国内外近30个多模态模型发布，快手、字节、阿里等中国厂商交替领跑。率先引发AI圈兴趣的是字节的Seedance 2.0，激增的用户量导致排队耗时严重。一名火山引擎代理商告诉财新，“Seedance 2.0这个模型是典型的卖方市场”，它不仅采取严苛的单独售卖与保底计费模式，其定价更是高达近1元/秒。顺应当前云算力和Token的涨价风潮，接入该模型的字节旗下应用“即梦”大幅削减了会员权益并提高消耗积分，测算显示其生成视频的单秒价格涨幅达50%—100%。
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  Caixin | 财新周刊2026年第14期导播 13.04.2026 9min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤在中国宏观经济调控中，如何更多发挥财政政策的作用，是近年的重要命题。近期，财政与货币、金融政策配合联动频频，2026年初以来中央推出的一揽子举措不同于以往，备受市场关注。2026年1月9日，国务院常务会议首次提出“实施财政金融协同促内需一揽子政策”；3月5日，国务院总理李强所作的政府工作报告明确，2026年设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。财政部部长蓝佛安在2026年全国两会记者会上透露，“初步匡算，千亿级的财政资金，可以支持惠及万亿级信贷，实现‘四两拨千斤’的效果”。这将如何达成？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《财政+金融》，让我们先来看看“一揽子政策”的具体导向。————————————“一揽子政策”的导向聚焦支持民间投资和居民消费两大领域，形式包括贷款贴息、融资担保和风险分担三类，具体有六项内容：个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息、中小微企业贷款贴息、设备更新贷款贴息这四项贷款贴息政策，由财政资金直接补贴给消费者和企业，减少其应支付的贷款利息；设立民间投资专项担保计划，加大政策性融资担保体系为中小微民企贷款提供担保的力度，提高担保额度上限、风险分担比例和风险容忍度；建立民营企业债券风险分担机制，由中央财政安排风险分担资金，与央行现有工具配合，分担相关债券风险，帮助更多民营企业拓宽融资渠道。一名接近政策制定的人士对财新介绍，个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息立足于带动居民消费；其余四项政策重在支持民间投资，其中的两项贷款贴息和担保工具针对信贷，民企债券风险分担机制针对债券，意在改善民企融资难、融资贵问题。财政和金融协同支持民间投资，关键在于打通信用创造的链条。比如，通过财政提供1个到1.5个百分点的贷款贴息，降低企业实际融资成本；通过政策性融资担保机构对企业贷款提供最高80%的风险分担，银行仅承担20%，银行的预期损失减少，放贷意愿有望提升；通过对于未来可能发生的贷款坏账或债券违约，财政承诺按照一定比例补偿风险，缓解金融市场对民企贷款和债券风险的后顾之忧。这些机制不同于传统的财政定向补贴方式。多年来，地方招商引资中惯常使用针对特定行业企业的财政补贴、税收返还等政策，虽有短期效果，但也引发有关公平竞争、政策效率、规模受限的争议。财政金融协同政策则是以公共财政资金撬动规模更大的金融资金，疏通实体经济的投融资堵点，同时引导更多社会资金流向政策重点支持领域。3月6日，蓝佛安在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上介绍，财政金融协同促内需一揽子政策是“财政建机制、出资金，金融提供流动性，工信等部门提出项目清单，形成财政引导、金融放大、市场运作的传导链条，撬动更大规模社会资源，流向扩内需重点领域”，“由政府‘配餐’向消费者自主‘点菜’转变”。本期封面文章，作者程思炜、张宇哲、刘冉。《海湾战争结束了吗》开战第39天，特朗普在距离自己设定的“最后期限”仅剩88分钟时，突然宣布与伊朗达成双向停火协议。此前他多次发出最后通牒，又从48小时“推迟5天”，再延10天，反复威胁、屡次改口。4月7日白天，他还在社交媒体上叫嚣“今晚，一个文明将消亡”，晚上又话锋一转，称收到了伊朗的“10点建议”。《纽约时报》评论道：“这是特朗普混乱、高压谈判风格的经典例证——他制造了一场危机，然后利用自己的影响力达成协议。特朗普退缩了，在一天的世界末日威胁之后，他找到了一个出口。”据统计，截至4月6日，这场战争已造成至少1665名伊朗平民和13名美军死亡。然而，停火协议只是一份“脆弱的休战”。伊朗最高国家安全委员会的声明直言，对美方“抱有完全的不信任”，谈判并不意味着战事结束。停火生效第一天，以军对黎巴嫩真主党发动大规模空袭，伊朗称其违反协议，再次关闭霍尔木兹海峡。具体分歧是，美方认为停火不包含黎巴嫩，伊朗则认为应当包括。关于霍尔木兹海峡，特朗普要求“完全、立即、安全”开放，伊朗则提出需与武装部队协调并支付通行费。此外，伊朗的浓缩铀问题也并没有解决，白宫称特朗普要求伊朗停止铀浓缩活动的“红线”没有改变。华盛顿和德黑兰距离达成一项持久协议，还有多远的路要走？更多内容请看《海湾战争结束了吗》。《爱泼斯坦案余震》身死七年后，曾经的金融大亨、被正式定罪的性犯罪者、无数阴谋论的核心人物杰弗里·爱泼斯坦，依然不断登上全球媒体的头版头条。今年1月美国司法部释出300万页文件，在欧洲多国掀起政治风暴，却在美国渐被遗忘。英国已接连启动两起刑事调查，英国前王子安德鲁被拍到四肢触地跪俯在女性上方，前驻美大使曼德尔森与穿浴袍的年轻女性并肩指点iPad。围绕后者的调查迅速演变成了针对首相斯塔默的一场“完美风暴”，多名团队重要成员引咎辞职，英国议会更索取并公布了有关曼德尔森获任英国驻美大使过程的数千份“曼德尔森文件”，这批新的文件引起了更多质疑与调查，并给工党5月面临的关键地方选举蒙上一层阴影。挪威同样阴霾笼罩。上世纪90年代中东和平进程中的核心人物罗德-拉尔森和莫娜·尤尔夫妇，被曝直接参与人口贩卖及严重腐败，重创了挪威公众对体制的信任。而在风暴源头美国，问责和质询都显得异常艰难。克林顿夫妇、比尔·盖茨、特朗普等名流都否认对爱泼斯坦罪行知情。美国司法部称没有新证据可起诉，国会推动的质询进展缓慢。时间进入2026年4月，特朗普的净支持率徘徊在-17%左右，但对物价、移民、海外战争等问题的关心已经显著超过了爱泼斯坦。这张曾横跨地球的权力暗网，正逐渐在法律质询的艰难与集体遗忘的阴影中，化作一个无人承认的未竟之谜。更多内容请看《爱泼斯坦案余震》。《重返月球》2026年4月6日，阿尔忒弥斯2号成功实施载人绕月飞行，这是自1972年阿波罗17号之后人类首次重返月球。但相比半个世纪前的举世瞩目，这次任务并没有引发多大集体情绪。美国前宇航员迈克尔·柯林斯曾警告，第二次登月将是技术上的“荆棘丛”。事实的确如此——发射多次推迟，每一次延期都提醒人们，重返月球的政策、产业与技术路径已经与50年前大不相同。阿波罗计划是“举国之力”，NASA预算一度占联邦总支出的4%；而如今美国重返月球的政策摇摆不定，星座计划被取消，阿尔忒弥斯计划多次调整，甚至发射后一天就被列入拟取消预算。产业协作也从政府主导转向公私合营，NASA总体设计，私营企业广泛参与，供应商遍布全美，却带来了接口协调难、责任边界模糊等新问题。不少舆论将中美登月视为“新时代的冷战竞赛”，但多名学者指出，这一判断并不准确。与美苏围绕意识形态的竞赛不同，如今登月真正要做的是探索长期能力并建立规则。月球蕴藏水冰、氦-3等战略资源，水冰可提供饮用水与燃料，氦-3被视为清洁核聚变燃料。当谁先登月的象征意义退场，人类终究需要思考：究竟要如何使用月球？更多内容请看《重返月球》。《口罩订单“过山车”之后》日照三奇医疗的负责人王常申觉得，他的公司好像一直没有从过往走出来。作为工信部应急物资重点储备生产企业，2020年初，三奇医疗搭上了口罩价格的过山车——N95口罩单价从“块儿八毛”飙升到三五十元。随着疫情形势变化以及防护用品供应能力提升，2020年9月之后，N95型口罩价格下跌，一些买家不再提货，反而起诉要求退还预付款。三奇医疗反诉要求继续履行合同并支付违约金，但连续三起案件中，日照两级法院均认为继续履行显失公平，支持了买方诉求。而三奇医疗认为法院错误适用了“情势变更”制度，称防护物资的买方应自担商业风险。通俗来讲，情势变更是签合同时双方都无法预见的重大变化，导致按原合同履行对一方极不公平；而商业风险则是做生意本该承担的正常波动。前者是环境异常变动、不可预见、需司法干预；后者是固有风险、可预见、后果自担。情势变更制度体现了司法权对交易自由的干预，但业内人士指出，“契约严守”是合同法的基本原则，情势变更是例外，适用非常严苛。疫情带来的价格异常涨落已被普遍视为情势变更，但最难区分的，恰恰是情势变更与商业风险的边界。如何才能达到公平？更多内容请看《口罩订单“过山车”之后》。此外，本期《财新周刊》还有关于为全世界数据中心供电、燃油车能否卷土重来等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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  Caixin | 财新周刊2026年第13期导播 07.04.2026 11min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤虽然在4月1日的伊朗战事全国讲话中，特朗普自行宣布了胜利。但从目前的迹象来看，伊朗仍有能力发动报复性的反击。多家媒体确认，伊朗3月27日对沙特境内苏丹王子空军基地发动的袭击，摧毁了一架价值3亿美元的美军E-3预警机，同时还摧毁了数架空中加油机，并导致美军士兵受伤。3月28日，伊朗向以色列中部发射的弹道导弹造成一人身亡、多人受伤。4月3日下午，美军一架F-15E“攻击鹰”战斗机在伊朗中部领空被伊导弹击中后爆炸，两名飞行员在爆炸前弹射逃生。这是已知首次有美国战机在伊朗境内被导弹击中并坠毁，目前有一名飞行员仍在伊朗境内未被美军成功营救。这些都将止战的可能性推得更远。然而，在千疮百孔的中东地区之外，战争的外溢影响也在同步席卷着世界。本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《海湾战火外溢》，让我们先来看看，受到影响最大的亚洲正在经历什么？整个3月份，菲律宾燃油价格持续飙升，至4月1日柴油已达126比索/升，是2月底海湾战前常规价格55比索/升的2倍有余。3月24日，菲律宾总统费迪南德·罗慕尔德兹·马科斯宣布国家进入“能源紧急状态”。这也使得菲律宾成为本轮危机当中全球第一个宣布紧急状态的国家——如果问题得不到解决，菲律宾现有原油储备可能在2026年6月耗尽。缺油，成为笼罩在生活各个角落的持续阴影。菲律宾并非特例。自2月28日美国和以色列对伊朗发动大规模袭击、导致霍尔木兹海峡事实上封锁以来，能源断供风险不断向全球各个领域传导。国际能源署署长法提赫·比罗尔警告称，世界正面临比上世纪70年代两次石油危机和俄乌冲突后果加起来还要严重的能源危机。其中，经济正处于快速发展阶段、能源又高度依赖中东原油进口的诸多亚洲国家，在本轮能源危机中首先遭到波及。3月13日，韩国政府对汽油、柴油和取暖煤油设定了30年来的首次价格上限；3月15日，斯里兰卡政府重新启动强制性汽油配给制度；3月25日，亚洲开发银行宣布向斯里兰卡提供1亿美元的额外预算支持；3月26日，泰国特别内阁会议宣布7项危机纾解措施，包括向农业、渔业、交通运输行业从业人员提供针对性补贴和财政支持。石油走海路从中东运往亚洲，需要较长的运输时间，海峡中断的前三周，亚洲国家的石油到港量基本没有变化，从第四周开始到港量开始显著下降。亚洲各国民众对能源短缺的感知可能才刚刚开始，但金融市场已对未来的状况给出折现定价。由于高油价预计会让亚洲国家的经常项目恶化，多国货币在冲突爆发后迅速贬值。本币走软将进一步推高能源进口成本，进而加剧亚洲各国的通胀，在这种预期下，这些国家的国债收益率也已经走高，幅度则与这些国家对进口石油依赖度相关。冲突前看好亚洲市场的外国投资者，在冲突爆发后正迅速转身离场。野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）对财新表示，亚洲的资本外流能否结束并回流，取决于中东冲突何时结束以及霍尔木兹海峡何时开放。如果美伊很快达成协议，资本会迅速回流亚洲。但另一方面，如果到了4月6日的最后期限没有达成任何协议，油价可能比现在涨得还高，市场会更加恐慌。尚没有人知道这场危机将会持续多久。菲律宾的电价已出现剧烈上涨，而酷暑尚未真正到来。泰国农民将在未来几个月内面临收获季，届时对于农机和物流的需求将更为急迫。联合国世界粮食计划署3月公布的报告指出，若当前危机持续至2026年年中，国际油价维持在100美元/桶以上，全球或将新增4500万粮食不安全人口，预计亚洲地区落入“急性粮食不安全”境况的人口将上涨24%，上涨比例为全球最高。本期封面文章，作者王晶、路尘、胡暄、冯丁，文章当中除了详细介绍了当前的战事走向以及亚洲影响外，还全面分析了对金融市场的冲击和之后的应对之道。《白酒底部找机会》2026年的全国糖酒会有些冷清，有酒商甩卖货品，价格低至40元甚至20元，仍然顾客寥寥。当前白酒行业仍在去库存的筑底过程中。在今年的全国糖酒会酒店展上，以贵州茅台为代表的头部酒企首度缺席，显示出酒企参展投入更加理性，招商需求减弱。“回归理性”，正是茅台集团近年的关键词之一。2022—2024年，茅台酒投资收藏需求占比已从50%降至30%左右，金融属性褪去。2025年禁酒令等政策进一步抑制需求。面对挑战，茅台打出一套市场化改革组合拳：今年元旦，1499元的原价飞天茅台顺势上线官方电商渠道“i茅台”；同时茅台构建随行就市定价机制，非标品转代销不压货；更在三月底宣布飞天茅台涨价，正式告别了持续八年的“1499元时代”。业内共识认为，茅台今后不会有过高溢价，价格“软着陆”并且更贴近消费者将是趋势。在茅台的示范效应下，整个白酒行业正加速转变思路，试图通过“年轻化、市场化、国际化”的路径全面布局C端，抢占下一轮新周期的先机。有白酒品牌创始人坦言，过去白酒与年轻人沟通存在断层，至少要让下一代觉得白酒不再“登味十足”。在拓展年轻消费群体之外，“出海”也成为酒企寻找增量的重要方向，但在海外经营多年的经销商表示，目前白酒出海仍以华人为主，中餐馆是白酒在海外最核心的销售渠道，本地化渗透严重不足。白酒如何打开下一轮新周期？更多内容请看《白酒底部找机会》。《险企加码入市之后》2025年上市险企年度报告出炉。在上一年高基数的基础上，权益市场的良好表现促进险资投资收益增长，成为贡献利润增长的主力。在监管持续推动险资入市的背景下，各家险企普遍增配股票和基金，其在总投资资产中的占比超过15%，达到近年最高水平。八家上市险企合计归母净利润实现4575亿元，同比增长26.6%。总投资收益率达5.4%，同比提升0.4个百分点。在猛攻权益市场的同时，险企的风险对冲策略也愈发老练。为了避免财报利润随股市像“过山车”般起伏，各家险企纷纷做大 OCI 资产，也就是将公允价值变动计入其他综合收益，试图在博取高收益与平滑财务波动之间寻找平衡。然而，这种平衡并非所有机构都能从容维系。据财新了解，在近期的市场调整下，个别中小保险公司确实因底子较薄、偿付能力承压而被迫减仓。有业内人士指出，由于偿付能力过渡期政策已经在2025年年底到期，目前监管尚未明确是否会给予延期。如果市场继续低迷，不排除部分偿付能力吃紧的险企为了达标保命，而继续抛售股票。视线转回主业，保险负债端同样迎来了“量价齐升”的拐点。人身险方面，面对低利率环境，“分红险”与“银保渠道”成为焦点，银保新单保费不仅实现两位数爆发式增长。产险方面，市场普遍关注新能源车险，受益于新能源车销量的持续提升，上市险企2025年实现的新能源车保费收入普遍实现快速增长，但由于新能源车的维修成本、出险率较高等因素，新能源车保险目前仍处于承保亏损的状态。2025年新能源车险承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点。更多内容请看《险企加码入市之后》。《银行营收回血能否持续》过去一年，面对严峻的国际经贸挑战和国内宏观经济压力，商业银行的日子并不算轻松。不过，从最新的财报来看，得益于净息差降幅收窄以及财富管理手续费的增长，多家大中型银行的营收已经出现回暖迹象。整体来看，银行业的景气度正在加速分化，国有大行率先“回血”。2025年，六大国有大行的平均营收增速成功扭转颓势，录得了2.41%的正增长；相比之下，十家上市股份行的平均营收依然处于负增长区间；而城商行与农商行则因为区域经济的差异，表现冷热不均。作为银行营收“压舱石”的利息净收入，目前依然受到净息差下行的拖累，但部分银行的降幅已经开始收窄。展望2026年，尽管信贷资产端竞争激烈、收益下行的压力仍在，但好消息是，随着数十万亿前期高成本的定期存款陆续到期，银行负债端的成本有望大幅释放。部分大行预计，利息净收入即将迎来企稳的拐点。值得警惕的是，零售贷款风险压力不减，多家银行个贷不良率继续攀升，而且幅度有所扩大。受经济转型与需求下降影响，住房按揭、个人经营贷不良率普遍上行，其中，信用卡业务更是成了零售信贷不良率的“重灾区”，比如工行的信用卡不良率已经攀升至4.61%的高位。面对攀升的风险，各家银行如何稳住阵脚？更多内容请看《银行营收回血能否持续》。《孕育AI医院》在各方正在探索如何尝鲜“龙虾”之时，一家民营医院已经打算“吃上螃蟹”：它不再满足让AI充当医生的左膀右臂，而是要它直接成为整个医院的大脑。位于北京的美中爱瑞肿瘤医院，正在计划打造中国第一家“AI原生”实体医院。美中爱瑞隶属美中宜和医疗集团，背后还站着互联网大厂的身影。2022年，字节跳动以100亿元控股美中宜和，创下民营医院交易纪录。按照规划，这家未来的AI医院将以字节的火山云为技术底座，目标是在2029年底正式建成投用。在美中爱瑞的蓝图中，AI智能体将不再绑定于某个系统或单一场景，而是要遍及医院的建筑、设备、信息系统，覆盖全部关键业务领域。智能体分为三类：数据型负责打通底层数据“同声传译”；角色型扮演医生助理或规培生；业务型完成具体任务，最终形成一组人与一组AI智能体共事的协作生态。传统医院的数据往往分散且非结构化，很难被直接利用。美中爱瑞仍然在解决两大核心难题：一是最大化整合和利用数据，让AI自动而安全地抓取上下文；二是将医院数以千计的SOP技能化，使AI能够调用。尽管目前这家医院还没有实现盈亏平衡，但字节方面给予了充分的支持。不过业内也指出，这种深度绑定大厂算力、又要彻底打破传统组织利益分配的“造院”路径，门槛极高，是一个很难被复制的样本。未来的“AI医院”到底长什么样？它又将创造怎样的医疗价值？更多内容请看《孕育AI医院》。
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  Caixin | 财新周刊2026年第12期导播 30.03.2026 11min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高商务 宣发｜孙坤人人都在说的“提振消费”到底该怎么提？在2018年中国的人均GDP突破1万美元后，2020年10月，党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确，下一步远景目标包括到2035年人均GDP达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大，基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。“中等发达国家”是中国为分阶段推进实现中国式现代化自主提出的概念，国际上并无统一标准。相关测算称，2020年中等发达国家人均GDP的平均值为33650美元、最低值（爱沙尼亚）为25059美元，同期中国人均GDP为10500美元，还存在较大差距。根据CEIC数据，中国从2018年人均GDP突破1万美元到2024年首次超过1.3万美元用了六年，其中还经历了三年新冠疫情。这与美国和日本实现同等跨越分别用了三年和五年实际相差无几。那么，下一步该怎么走？————————————本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《怎样增加收入》，让我们先来看看，中国的消费水平究竟处于哪个阶段？上海财经大学校长刘元春测算的中国居民消费率（居民最终消费/支出法核算GDP）过低，2020年为38.8%，低于同等人均GDP水平下的阿根廷（63%）、波兰（53.6%）、西班牙（51%）、泰国（48.5%），更低于美国（68%）、英国（64%）等国家。他表示，这并非一个简单的短期现象，原因有多方面，如边际消费倾向低、基尼系数偏高等。更重要的因素是国民收入初次分配中居民部门占比较低。在国民收入初次分配中，中国的居民部门占比60.6%，较世界平均水平低5.5个百分点；企业部门和政府部门分别占比24.7%和14.7%，比世界平均水平高5.6个和0.1个百分点。中国银行研究院根据OECD（经济合作与发展组织）数据估算的结果类似，在国民收入初次分配中，2008年—2020年中国居民部门收入占比均值为51.4%，明显低于美国的64.7%，也低于德国（54.37%）、日本（57.71%）等；企业部门占比均值为35.43%，较美英德日等国都要高。在再分配中，2008年—2020年中国居民部门收入占比均值为57.91%，较美国的77.36%差距进一步拉大，略低于德国的58.09%。从美国和日本与中国发展相似的阶段比较，中国居民部门收入占比依然偏低。简而言之，长期以来，中国企业保留的利润比例偏高，可能是想更多用于研发和再投资，但也可能是现有的一些制度约束不合理造成的。但居民收入偏低的问题现已在反噬经济增长的动能，也是当下企业“内卷化”严重的一个重要原因。“改革开放以来，相比居民收入绝对水平的增长，中国居民收入占比偏低的分配格局尚未有明显改观，在一定程度上抑制了经济发展潜能的充分释放。”中国银行研究院的测算显示，以2008年为节点，中国居民消费率与居民收入占比均呈现先降后升的态势，两者具有较强的一致性。粤开证券首席经济学家罗志恒测算的2022年中国居民部门初次分配收入占比为62.2%，经税收、社保、转移支付等再分配调整后为60.8%，与选取的OECD中15个发达国家和4个发展中国家相比，属于中等偏低水平。不过，相比2008年左右居民部门收入占比水平，已提升约5个百分点，主要是因为2008年尤其是2010年之后，劳动力由过剩逐步转为稀缺，推动劳动力的市场价格上涨，劳动报酬在收入分配中的占比逐步提升。本期封面文章，作者程思炜，文章当中除了详细介绍了中国消费水平的当下阶段和存在的问题之外，还全面分析了增收促消费的路径以及完善最低工资制度的必要性。《美伊和谈“罗生门”》美以伊战争进入第四周，一场围绕和谈的“罗生门”随之展开。美国总统特朗普多次宣称美方正与伊朗“合适的人士”进行“强有力”对话，已经接近达成协议，并据此推迟了对伊朗发电厂的打击，随后美股大涨，油价急挫。然而，伊朗方面一再否认与美国进行任何直接或间接谈判，双方各执一词。分析认为，特朗普发现推动伊朗政权更迭这个最初的目标难以实现，又面临中期选举压力，所以急于抽身。而伊朗则希望保持高油价，以更有利的条件结束战争。据报道，美国通过调解方巴基斯坦向伊朗提出了一份包含15项条件的结束冲突方案，包括要求伊朗解除现有核能力、移交高丰度浓缩铀库存、停止支持地区代理人武装，并确保霍尔木兹海峡开放，作为交换考虑全面解除对伊朗制裁。细看美方的停战条件，相比战前有一减一增：一方面，不再提及推动伊朗政权更迭，因为情报评估认为伊朗政府依然稳固，只靠空中打击无法撼动；新增的条件则是重新开放霍尔木兹海峡。海峡被封锁，是倒逼特朗普回到谈判桌的重要原因。目前约3200艘船只被困，伊朗甚至开始对绕行航线收取通行费，计划战后对海峡实行新制度。从双方已经公开的条件来看，美伊之间还有着巨大的鸿沟。对于有意谈判的特朗普团队来说，现在还面临两个关键问题：在伊朗高层，到底能跟谁谈？另外，哪个国家才是最佳的谈判中间人？更多内容请看《美伊和谈“罗生门”》。《全球资产“失稳”之后》美以伊冲突绵延四周，全球交易者集体坐上了“过山车”。最直接的影响因素就是原油，冲突发生后不到两周，布伦特原油从每桶70美元最高暴涨到近120美元。这场地缘危机让全球市场仿佛失去了锚点，“避险”与“风险”的边界变得模糊。股市受不确定性拖累而受挫，传统的避险资产，比如美国国债和黄金也没能幸免。黄金更是在“紧缩交易”的预期下遭遇抛售，跌幅甚至远超股市。市场经历了从冲击期、调整期再到应激期的转变。现在的焦点在于，美联储究竟会优先防通胀，还是保经济增长，以及这是否会引发全球流动性的全面收紧。当不确定性成为市场唯一的确定性后，传统避险资产的属性需要被重新认识。有分析指出，黄金对冲的不是战争，而是货币秩序的动摇。全球各央行“购金潮”的拐点是在2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯遭受金融制裁，基本被排除出美元体系，相比之下，伊朗早已游离于美元体系之外，这次冲突没有造成美元体系的新变化。美元在冲突后表现出的韧性能否延续，也是市场关注的焦点。有分析认为，美元溢价在约5%的水平徘徊了一年多，短期内还会维持一定的溢价。但长期来看，这次冲突可能会成为“石油美元”主导地位瓦解的关键催化剂，从而为区域性定价、多币种计价等制度安排创造空间。在中东冲突爆发后的金融风暴中，人民币资产跑出了相对稳定的行情。有分析认为，人民币是最不易受到油价冲击影响的货币之一。每一次中东局势的激烈动荡，都会促使区域内各国重新评估对美元体系的依赖风险，这种评估虽然是缓慢、渐进的，但方向却是单向的。长期来看，这次美伊冲突会对国际货币体系格局带来什么变化？更多内容请看《全球资产“失稳”之后》。《代购药求解“同案不同判”》八年前，《我不是药神》将境外代购药的灰色地带推入大众视野。此后，2019年《药品管理法》修订、2020年《刑法修正案（十一）》出台，未经批准进口的药品不再列为假药，相关销售行为不再作为销售假药罪处理。然而，在这道法律的“豁免线”之下，代购者们依然面临着不同的命运，有的经销商被刑事立案后撤诉、撤案，有的以妨害药品管理罪入刑，有的被认定为销售有毒有害食品罪，还有的经历了从有罪到无罪的全过程，呈现出“同案不同判”现象。唐路就是亲历者之一。他和《我不是药神》的原型陆勇，因为将印度药品引入国内在网上销售而相识。不同的是，陆勇卖的主要是印度仿制抗癌药，而唐路卖的则是印度仿制壮阳药。唐路曾凭借印度药企出具的合法上市证明，先后在福建厦门、甘肃兰州两地成功脱罪，但转头却在辽宁阜新，被当地以妨害药品管理罪起诉。目前，唐路还在等待判决。案件之所以会出现反复拉扯，背后是基层司法在法律理解与适用上的断层。最高法相关司法解释明确，妨害药品管理罪是以“足以严重危害人体健康”作为入罪门槛；但如果涉案药品系在境外合法上市的药品，则不宜认为具有严重危害人体健康的危险性，不构成犯罪。法律学者及实务界人士指出，造成这种裁判割裂的深层原因，在于中外药品管理体制存在客观壁垒，而且部分地方司法人员对新法的理解仍然有认知滞后。未来裁判尺度如何走向统一？更多内容请看《代购药求解“同案不同判”》。《车市进入微增长时代》国内车市开年遇冷。2026年前两个月，汽车内销同比下滑23.1%至279.9万辆，其中新能源汽车销量同比下降27.5%。市场承压主要因为政策切换。新能源汽车免征购置税政策于2025年末到期，2026年调整为减半征收；同时，以旧换新补贴力度收窄，购车成本上升，不少消费者赶在2025年底前集中购车，透支了后续需求。此外，零公里二手车出口收紧也抑制了市场。所谓零公里二手车，指新车先上牌、再以二手车名义流通或出口，其行驶里程近乎为零，过去长期充当行业消化库存的“公开秘密”。“以价换量”的景象似乎已经难以重现。面对压力，车企策略各有侧重。一方面，不少企业将目光投向海外，加大出口力度；另一方面，通过金融补贴、选装优惠等方式变通促销。此外，行业竞争重心正逐步转向“技术升级”，例如比亚迪近期推出的闪充技术，号称补能效率堪比燃油车加油。全球宏观环境也在为车市注入新的变量。历史上，石油危机曾多次改写消费者购车偏好与行业竞争格局。这次中东战事还没有结论，如果石油和天然气供应危机再度蔓延，会否将欧美市场重新拉回电动化转型轨道？更多内容请看《车市进入微增长时代》。
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  Caixin | 财新周刊2026年第11期导播 23.03.2026 11min

  播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《能源战冲击波》，让我们先来看看，美伊的持续冲突，从能源角度究竟给世界带来了哪些直接影响？核心战场中东地区首当其冲。据船舶追踪机构Kpler数据，3月8日至14日，沙特、科威特、阿联酋等中东八国石油日均出口量为971万桶，较2月平均水平骤降六成。中东主要产油国失去了大部分财政收入来源。中化能源正高级经济师王海滨估测，沙特GDP一半依靠石油；伊拉克占比更高，在八九成。不止石油收入，海湾危机也影响中东形象——安全、舒适、奢华，冲击旅游收入以及外资投资信心。高盛预测，如果战争持续至4月并导致霍尔木兹海峡中断两个月，卡塔尔和科威特的经济预计均将收缩14%，阿联酋收缩5%，沙特收缩3%。在全球最大炼化国家中国，国际大宗商品报价机构阿格斯指出，中国炼厂对霍尔木兹海峡原油进口量约370万桶/日，中短期难以完全弥补，降负与去库预计在3月下旬加速。3月中国成品油原计划出口环比2月提升18%至约81万桶/日；到3月4日，中国国家发改委指示暂停出口、以保内供，成品油出口预计在3月下旬明显下跌、到4月降至冰点。中国成品油出口目的地以东南亚为主。伍德麦肯兹石油与炼油总监Gupta介绍，东南亚、印度、澳大利亚这些大量进口运输燃料和液化石油气（LPG）的国家与地区尤其面临压力，且缺乏替代方案。比如，印度是亚太地区原油库存最低国之一，对中东原油进口依存度约50%，另有约30%来自俄罗斯。澳大利亚的石油库存水平只在25—30天，远低于IEA标准的90天。成品油短缺的影响迅速在脆弱经济体蔓延。面对汽油、柴油供应短缺与价格上涨，不少国家一手紧急实施补贴或价格上限；另一手降低需求，甚至对LPG等烹饪燃料也采取了应急措施。部分发展中经济体缺乏天然气，不得不遏制消费。3月9日，孟加拉国宣布关闭全国高校，提前进入开斋节假期，以降低电力系统负荷；当地一些化肥工厂被迫停产，以腾出燃料维持电力保障。类似情形在亚洲多国蔓延。巴基斯坦只剩一个月左右的天然气供应，同样在采取压缩公共部门工作时间等节能措施。以上这些，还仅仅只是冰山一角。本期封面文章，作者罗国平、范若虹、赵煊、卢羽桐，文章当中除了详细介绍了美伊战争对世界能源的影响外，还全面分析了这场战事将会如何重新平衡能源转型，以及中国在其中的应对方法。《海湾战事骑虎难下》随着伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼遭以色列空袭身亡，这场战争继续向失控滑去。拉里贾尼被认为是伊朗前最高领袖哈梅内伊遇刺后的实际掌权人，也是伊朗最有资格、也最可能与美国谈判的领导人。他的遇刺，可能意味着美伊通往停战谈判的一条潜在通路已经被斩断。最近，美国总统特朗普被问及何种条件下，他会认为战争可以结束，特朗普表示：“当我感觉到它的时候，好吧，从骨头里感觉到的时候。” 事实上，特朗普远没有这么从容。战事进入第三周，他已经骑虎难下。如果与伊朗继续消耗，伊朗势必通过袭扰中东邻国和钳制霍尔木兹海峡，给美国及全球经济造成巨大压力，甚至已经让北约联盟内部出现分裂，也给特朗普的中期选举前景蒙上阴影。但如果此时停火，促使伊朗政权更迭、消除核威胁等战前目标将全面“烂尾”，而且需要面对一个拥有高浓缩铀储备、坚定复仇的敌对国。伊朗持有约450公斤丰度为60%的高浓缩铀（HEU）。一旦伊朗无路可退，最终组装出核弹头，战略平衡将发生重大变化，美国和以色列将面临一个同样拥有核武器的对手。虽然目前美以具有“完全空中优势”，但伊方制造麻烦的能力依然很强，这一点从霍尔木兹海峡航运危机中就可以看出端倪。开战后伊朗对过往船舶发动袭击，通行量骤降至接近零。美国试图组建护航联盟，但盟友反应冷淡。按2025年全球石油产量计算，中东战事导致全球损失了超过10%的产量，这样的规模已经超过了上世纪70年代的两次石油危机。按照《经济学人》的分析，如果霍尔木兹海峡关闭到3月底，原油价格可能飙升到每桶150美元甚至200美元。这将导致全球经济衰退和通胀飙升，重蹈上世纪70年代的滞胀覆辙。当全球供应共振，这场战争的多米诺骨牌下一步会砸向哪里？更多内容请看《海湾战事骑虎难下》。《私募基金探索份额登记》投资人老张陷入了一场旷日持久的股权纠纷。他手中有盖了公章的《合伙协议》、千万元的银行转账凭证，以及基金管理人（GP）定期发来的财务报告，这似乎都能证明他是合法的出资人。可到了法庭上，对方债权人却拿着从国家企业信用信息公示系统打印的工商登记信息，主张老张在这只基金里根本没有份额。这种情况在当下的私募股权投资里并不少见。同一份份额，在不同语境下往往有好几副“面孔”：银行流水里是出钱的甲，基金内部名册里是为规避穿透而代持的乙，工商登记里是还没变更注销的丙，而到了复杂的合伙协议里，又被拆成优先、劣后等不同等级。长期以来，契约型私募基金的份额一直散落在管理人自己的“账本”里，不像股票、债券那样有统一的“电子身份证”。不少公司型和合伙型私募基金虽然在工商登记里有身份记录，但像分红权、回购权、优先劣后这类复杂的权益安排，工商登记根本表达不清楚。结果就是，相关资产常常陷入“能看不能押、能持不能转”的尴尬。截至2026年1月末，中国私募基金行业规模已突破22.44万亿元，但相关金融基础设施的配套建设仍然滞后。随着私募二级市场、S基金（二级市场基金）交易、份额质押融资等业务日益活跃，市场对份额确权、流转效率的讨论不断升温。近期有业内人士建议，建立全国统一的私募基金份额登记平台，集中登记份额的持有、变更、转让、质押等信息。但私募基金个性化条款复杂，标准化登记如何兼容？更多内容请看《私募基金探索份额登记》。《战争打开AI“魔盒”》在美以伊战争前夕，AI公司Anthropic要求禁止AI控制全自动武器、反对大规模监控美国民众，但遭到了美国政府拒绝。2月28日，伊朗南部一所女子小学被炸，超过百名女童丧生，外界质疑Anthropic开发的Claude模型协助选定了针对伊朗首轮军事打击行动的数百个目标。但在正式调查结论发布之前，Anthropic的大模型在此次平民伤亡中是否难辞其咎，还无法下定论。美国军方迅速跟进技术浪潮，并将AI应用到决策系统。此前有研究称，本次美以伊战争中使用的“梅文项目”只依靠一个大约20人的目标定位小组，就达到了以往行动中需要2000多名人员才能达到的效率。不断进步的“超级大脑”被用于军事领域，几乎无法避免。曾有调查披露，以军在加沙使用了“薰衣草”AI系统，对230万加沙居民进行评分，判定他们是武装分子的可能性，自动生成暗杀名单，系统错误率约10%，人类军官则通常只充当机器决策的“橡皮图章”，在授权轰炸前，对每个目标大约只花“20秒”的时间确认是否为男性。而在另一个“爸爸去哪儿”（Where's Daddy？）的AI自动化系统的指挥下，以军为了刺杀一名初级哈马斯成员，允许有15到20名平民作为“附带损害”被杀死；针对高级指挥官，甚至授权可以“误杀”超过100名平民。特朗普政府对Anthropic的强硬态度意在震慑科技界，迫使科技公司不得不在“迎合国家意志”与“坚持独立”之间作出现实选择。Anthropic因与军方划清界限付出沉重代价，多笔订单被打乱。OpenAI则选择继续深入合作，引发内部员工联名抗议和高管辞职。在真实战争场景，人工智能应用伦理和法理的边界何在？更多内容请看《战争打开AI“魔盒”》。《无人机今后怎么飞？》最近几个月，无人机用户日常放飞受到行政处罚的情况经常发生。一名无人机用户这样概括管理从宽松走向刚性约束的过程：“2023年不管，2024年慢管，2025年上半年只要申请，就不太管，2025年下半年开始强管、倒查。”按照现行规定，无人机须在民航局平台完成实名登记，每次起飞前需提前申报获批。不少用户反映申请通过率低，而且必须在计划起飞前一天12点前提交，极大限制了即兴创作。新修订的《治安管理处罚法》从2026年1月1日起实施，首次将“黑飞”明确纳入妨害公共安全行为，处罚包括拘留和罚款。监管收紧的转折点是2025年两起事件：一是8月两架“黑飞”无人机在上海环球金融中心高空相撞，坠落砸破大楼防水层；二是12月多条无人机高空“穿云”视频爆火，其中一架在广东中山多次飞至1000米以上，最高达8000米，逼近民航客机巡航高度。无人机从一种拍摄工具变成了需要谨慎操作的“高风险设备”。当前用户普遍反映“找不到地方飞”。部分地区管制空域过度扩张，适飞空域仅占陆地面积30%，有的经济大省管制比例高达85%以上。消费级无人机行业正经历阵痛，整体市场规模同比明显萎缩，有企业销量下滑近五成。“低空经济”连续第三年写入《政府工作报告》，2026年被纳入新兴支柱产业。各地未来如何将低空经济纳入整体发展规划，推动产业集聚？更多内容请看《无人机今后怎么飞？》